核心观点：

　　2007年食品饮料行业继续保持良好增长势头，其中农副食品加工业和食品制造业增速均有所上升。细分子行业表现各异，调味品制造业和黄酒业的盈利能力有所下降。

　　申万行业指数显示食品饮料行业07年总体涨幅为124.76%，同期上证指数涨幅为96.66%。其中饮料制造行业的涨幅最高，达到148.54%，食品加工业和制造业的涨幅则分别为38.45%和57.25%。食品饮料行业的整体估值水平与整体市场相比处于较高水平，其中白酒和葡萄酒市盈率最高，大于80倍，乳品和啤酒最低，在50-55倍之间，其他子行业均位于60-70倍之间。

　　08年食品饮料行业面临的运行背景主要包括通胀持续、内需增长以及政策性调控。这三者之间有内在联系：通过政策性调控以抑制通胀从而保证内需稳定持续增长。面对不同的运行背景，各子行业所受影响有所不同..我们确定明年的投资主题有三大类：通货膨胀、奥运主题以及整合主题。对于通胀主题来讲，高端白酒最受益，其次为葡萄酒和黄酒；对于奥运主题，主要是在举办地区占据优势的公司、奥运会赞助商以及代表中国特色的食品饮料上市公司受益；对于整合主题来讲，需要关注双汇发展、五粮液和古越龙山。

　　奥运概念构成短期投资机会，关注燕京啤酒、顺鑫农业、青岛啤酒、ST三元；通胀主题构成中期投资机会，关注贵州茅台、五粮液、泸州老窖、水井坊和山西汾酒；整合主题适合适合风险偏好投资者做中长期投资，需要关注双汇发展、五粮液和古越龙山。

　　 1. 07年运行回顾

　　 1.1实体经济运行情况

　　 统计数据显示食品饮料行业在2007年继续保持良好的增长势头，销售收入和利润总额稳定增长。但是三大子行业的运行情况有所区别：其中农副食品加工业和食品制造业的销售收入和利润总额增速均明显加快，其中前者增速加速度快于后者；饮料制造业销售收入平稳增长的同时利润总额增速有所上升，说明饮料制造业的盈利能力有所上升。在这三个子行业中农副食品加工业收入和利润增速快于其他两个子行业。

　　 我们重点关注的细分子行业主要有以下8个：屠宰及肉类加工业、乳制品制造业、调味品制造业、白酒业、啤酒业、葡萄酒业、黄酒业以及软饮料制造业。在对这些细分子行业的数据分析中发现：从成长性的角度来看，除调味品制造业、葡萄酒业及软饮料制造业之外，其他5个子行业收入和利润总额增速均较去年有所加快，其中屠宰及肉类加工业、白酒业及黄酒业增势较快；从盈利能力来看，除调味品制造业和黄酒业降幅较大之外，其他子行业的毛利率与去年水平相差无几，白酒行业盈利能力升幅相对明显；这8个子行业的期间费用率均有所下降，主要得益于行业业绩的快速增长。

　　 1.2二级市场表现情况

　　 在实体经济运行情况良好的带动下，食品饮料行业在二级市场也有较好的表现，申万行业指数显示食品饮料行业07年总体涨幅为124.76%，超越了同期上证指数96.66%的涨幅。其中饮料制造行业的涨幅最高，达到148.54%，食品加工业和制造业的涨幅则分别为38.45%和57.25%。重点细分子行业的涨幅如下图所示：

　　 在经历了连续两年的股价上涨之后，目前食品饮料行业的整体估值水平与整体市场相比处于较高水平。从静态市盈率来看，白酒和葡萄酒行业的静态市盈率水平高于80倍，软饮料、肉制品、调味发酵品和其他酒类的市盈率为60-70倍，乳品和啤酒行业的市盈率在50-55倍之间，而同期A股市场的市盈率水平为40.23倍。

　　 根据Wind的统计，07年三季报的数据显示基金对食品饮料行业的相对标准行业配置比例为0.02%，虽然处于超配状态，但是其超配的程度有较大幅度下降，在06年底时该比例为3.58%。另外，基金在07年三季报时投资食品饮料行业股票的市值为1071亿元，而06年底时这一数字为452亿元，增幅为137%，同期食品饮料指数的涨幅接近100%。这些数据显示出基金在07年对食品饮料行业的投资有一定幅度的增长，但是其增长幅度小于股票市场自然增长幅度，说明在07年的基金投资中食品饮料行业逐渐被边缘化。究其原因，主要是由于食品饮料行业的高估值水平。

　　2. 08年行业运行背景

　　 在分析08年食品饮料行业的投资策略之前，我们不得不讨论其所面临的运行环境。一方面，行业运行环境影响着行业内上市公司的业绩；另一方面，也更为重要的是，行业运行环境也决定了其是否是资金关注的焦点。

　　2.1通胀风险—不得不说的话题

　　 食品饮料行业的产业链较短，但是通胀压力却贯穿其生产到最终消费的每个环节。农业和畜牧业是食品饮料行业的上游，07年农产品价格和猪肉价格的上涨给食品饮料各个子行业带来了或大或小的成本压力；随着生活成本的上升以及国家改革资源品价格机制的推进，工资、水、电、煤气的价格增加了企业在生产环节的投入；另外，07年石油价格涨幅超过50%，极大了推动了运输成本的上涨，加大了整个社会的运转成本，食品饮料行业也受到较大的影响。

　　 面对07年来势汹汹的物价上涨，食品饮料行业采用了不同的方法来减轻成本压力，总结来讲不外乎提高产品价格、升级产品结构和压缩费用这三种主要的方式，从07年前8个月上市公司毛利率情况来看，只有调味品行业毛利率有较大幅度下降外，其他主要的食品饮料子行业毛利率均较为稳定，说明向下传导通胀能力较强。

　　 08年上述给食品饮料行业带来通胀压力的几大因素都将存在：国内小麦、玉米、大豆的库存量处于较低水平，国内粮价受到成本推动型和国际农产品价格上涨的传导，还有进一步上涨的空间；我国资源品改革的继续推进、劳动力价格的提高以及环保标准的进一步提高等等因素都将加大企业的运行成本；国际石油价格突破100美元，在国际油价不断上涨的过程中，国内油价也有较大的上涨动力，会进一步推动食品饮料行业运输成本的增加。因此08年食品饮料行业仍将面临较大的通胀压力，这也是促成08年食品饮料行业涨价主旋律的最重要的因素。

　　2.2内需增长—仍将持续

　　 受益于收入的上升以及资本市场带来的财富效应，06年下半年以来消费者信心指数和预期指数处于高位，消费者满意指数也较06年上半年有所上升。在消费者消费信心和物价上涨的双重作用下，07年消费品零售总额同比增速稳定上升，不断创造新的高点。

　　 我们也应该看到07年8月份以来，单月CPI同比增速连续4个月保持在6%以上，11月份CPI同比增速甚至达到6.9%，创下近10年来的新高。不断上涨的物价考验消费者的耐性，消费信心指数、满意指数以及预期指数连续3个月处于下降状态，显示出消费者的消费积极性受到一定的挤压。

　　但是我们认为不应该对08年内需增长持悲观态度，主要基于以下三点：第一，我国目前城市和农村的恩格尔系数分别为35%和43%左右，根据国际经验，这个阶段分别是消费升级和消费快速发展的阶段；第二，温家宝在中央经济工作会议上提出“改善人民生活”和“防止物价由结构性上涨转变为明显的通货膨胀”，08年随着居民收入的进一步提高和物价的逐渐稳定，消费者信心将会逐步恢复；第三，奥运会的召开将会刺激内需。

　　 2.3政策性因素

　　 采取多种手段稳定价格

　　 目前抑制通货膨胀逐渐成为宏观经济调控的重点，尤其是稳定食品价格以防止结构性价格上涨演变为明显通货膨胀。国家已经采取了多项政策稳定国内农产品和基础生活品的价格，这些措施对食品饮料各行业的影响效果不一。一方面，农产品价格的稳定就是食品饮料行业上游原材料的稳定，从这个方面来讲构成了对食品饮料行业的利好，例如限制肉类价格上涨有利于肉制品制造业，单是也需要注意肉制品的价格也在干预范围之内。另一方面，一些生产基础消费品的食品饮料上市公司则受到国家限价措施的负面影响，如08年1月15日出台的《国家发展改革委关于对部分重要商品及服务实行临时价格干预措施的实施办法》中披露的实行临时价格干预措施期间需要向国家发展改革委提价申报的商品种类和企业中涉及到的纯牛奶和伊利、蒙牛、光明和三鹿。

　　另外，值得我们注意的是食品饮料里的白酒行业耗粮高，在粮食价格上涨、供求矛盾激化的时候容易引来政策性的调控，目前已有的抑制政策包括较高的消费税和禁止广告费用的税前抵扣。未来不排除有更多的政策出台。

　　 食品安全与环境保护

　　 2007年关于中国食品安全问题是国际社会关注的热点之一，未来中国食品安全问题将会成为食品行业的重点：一是，随着收入水平的提高，居民的消费理念已经从“吃饱”到“吃好”上转变，食品安全意识逐渐提高；二是，奥运会的召开将食品安全问题的重要性提到了前所未有的高度；三是，《国家食品药品安全“十一五”规划》中明确提出了食品安全方面的发展目标，并且制定了一些具体指标以便对规划实施成效进行评估考核。对食品安全问题的关注有利于进一步加大优质企业的发展。

　　在建设资源节约型、环境友好型社会的思路下，提高节能减排标准将成为不可避免的趋势，这会加大食品饮料相关子行业的运行成本，尤其是像酒精及饮料酒制造业、制糖业等污染物产生量相对较高的子行业。

　　 3投资思路

　　 根据面临的运行环境，我们通过以下三个投资主题来选择08年食品饮料子行业。

　　3.1通胀主题

　　 从目前的经济运行情况来看，成本上涨压力将会继续，企业不可能通过无限制的压缩费用来保持盈利能力。通货膨胀的压力决定了我们应该选择成本压力较小或者向下游转移价格上涨能力较强的企业。

　　决定一个行业成本传导能力的因素主要有以下两个方面：一是产品特性，高档产品成本传导能力强，基本消费品或者产品档次相差不明显的行业成本传导能力较差；二是行业竞争格局，集中度高并且形成寡头垄断或者垄断的行业成本传导能力较强，行业集中度低、生产厂商众多并且竞争激烈的行业成本传导能力差。因此我们根据这两个指标对上文涉及到的8个子行业进行排序。

　　 高档白酒毛利率高，盈利能力强，其产品特性和消费观念以及行业集中度也决定了其提价能力较强，因此高档白酒是食品饮料子行业中对抗通胀的最佳品种。葡萄酒的行业集中度较高，稍嫌不足的是居民并未形成良好的消费习惯，提价能力较白酒稍差，不过得益于其健康概念，这一点逐步有所改进，产品结构向中高档发展趋势明显，因此，葡萄酒行业是仅次于高档白酒的品种。从指标上来说黄酒是仅次于高端白酒和葡萄酒之外的抗通胀品种。

　　除了通过产品主动提价之外，食品饮料行业也采取了多种方法来转移成本，最主要的是升级产品结构和压缩费用，典型代表有乳品和啤酒。另外还有改换小包装如软饮料、降低度数如啤酒等其他方法。

　　在长期通胀情况下，仅依靠压缩费用是不行的，只有提价才是实实在在的转移成本压力，从这点来看，食品饮料里高档白酒对抗通胀压力最强，葡萄酒次之，黄酒排名第三。