未来几年我国煤化工产业，特别是煤气化分支行业将进入快速发展阶段，替代能源和产业链延伸将为行业内公司提供史无前例的发展机遇，在煤基醇醚行业里，我们看好具有丰富化工生产经验和较为先进的煤气化多联产工艺的公司。优于大市..尽管煤化工还面临着水资源制约、二氧化碳排放等问题，但考虑高油价成本和能源安全等重大因素，近几年我国煤化工行业崛起是大势所趋。由于煤化工产业链较为复杂，不同分支产品面临供给和需求也各不相同，从而国家政策导向也完全不同。我们认为煤气化分支将面临最大发展机遇。

　　随着甲醇汽油标准出台，我们预计，2008年将有可能成为我国甲醇替代能源时代的元年，部分地区将先行进入该时代。甲醇汽油和传统下游化工品需求，将拉动我国甲醇消费量在2007-2012年均增速达到16.6%，同时国内供给增长迅速。2008年虽然国内甲醇有可能面临供大于求局面，但受到国际市场天然气价格高企和国内煤炭成本上升的支撑，我们预计国内甲醇价格仍将处于相对高位。

　　就目前我国已有和在建的近500万吨二甲醚产能仅靠替代民用燃气的需求就可以满足，而后续规划项目则根据二甲醚替代柴油的进度而定，我们预计2008-2010年间国内二甲醚行业基本处于供需平衡的状态。而醋酸未来三年也将面临高速发展，2006-2010年均消费增长率为14%，在甲醇价格支撑下，2008年国内醋酸均价将维持在6,500元/吨以上。

　　在煤基醇醚行业里，我们看好具有丰富的化工生产经验和较为先进的煤气化多联产工艺的公司，伴随煤基醇醚产品的快速发展，这些公司未来几年也处于高增长状态。维持华鲁恒升和柳化股份优于大市评级，同时我们也对云维股份和远兴能源近三年业绩表示乐观，其估值仍具吸引力。

　　 煤化工行业的三条分支

　　 我们不可避免地正面临着高油价时代，原油价格的高企不仅全面提高了我国下游各行业的生产成本，而且随着我国经济发展对原油需求的不断上升，我国的石油资源瓶颈将危及国家能源安全。相反，由于煤炭占到中国化石能源92.7%，煤炭资源已探明储量达到10,421亿吨，可采储量为2,040亿吨，占全球比例分别为19%和38%，远高于我国石油已探明储量和可采储量占全球1.3%和4.6%的比例。所以，我国富煤、少油的局面决定了以煤炭为主要生产原料的现代煤化工产业的崛起。虽然，煤化工还面临着水资源制约、二氧化碳排放等一些问题，但考虑原油成本和能源安全等重大因素，我们认为未来几年煤化工的崛起是大势所趋。

　　根据工艺流程的不同，煤化工行业主要分为煤焦化、煤气化和煤液化三条分支。其中煤焦化及下游电石、PVC，煤气化后续的合成氨、尿素等为传统煤化工技术，而煤气化制醇醚、烯烃，煤液化则属于新型煤化工范畴。三条产业链中煤液化技术壁垒最高，而煤气化应用最广泛，几乎是所有煤化工产业的基础。

　　 不同分支国家政策导向完全不同寻

　　 1)煤焦化—加快行业结构调整。煤焦化这条产业链为我国传统煤化工品种，焦炭、电石作为其中的主要产品，近年来由于发展较快，国内产能严重过剩，并且伴随环境污染的代价，是国家节能减排的重点治理品种之一。2004年底以来，国家先后制订了《焦化行业准入条件》，《产业结构调整目录》，《国家发改委关于加快焦化行业结构调整的指导意见的通知》，《关于加快电石行业结构调整有关意见的通知》，严格控制新增焦炭和电石产能，淘汰1万吨以下或排放不达标的电石炉及开放式电石炉、土法炼焦和改良焦炉等。

　　我们认为，国家希望通过政策导向，淘汰小规模装置，提升大规模装置来加快焦炭和电石行业结构调整，提高行业集中度，所以未来行业新增投资较少。行业投资机会在通过技术提升达到煤焦化产业链一体化，向下游BDO、PTMEG等精细化工品发展的公司，如山西三维。

　　2)煤液化—先行示范。煤液化也就是煤制油技术，可分为煤炭直接液化和间接液化制油两大技术，煤直接液化是高温高压下将高比例的煤溶解，加入氢气和催化剂进行加氢裂化反应，蒸馏分离出汽柴油、石脑油等产品。而间接液化是将煤气化合成气，再通过费托反应，最终产生油品和化学品。

　　煤液化技术是整个煤化工产业链技术壁垒最高，并且投资成本最高的一条分支。目前在全球只有南非Sasol公司拥有唯一800万吨油品的间接煤制油工厂，据其测算，产能为300万吨煤制油的工厂，需要的投资成本约在50-70亿美元，在原油价格不低于25美元的前提下，内部收益率在8%-12%。由于煤制油的高壁垒、高投入和高风险的特点，国家对该产业链的政策是适当发展。在2006年《国家发展改革委员会关于加强煤化工项目建设管理促进产业健康发展的通知》中，明确煤炭液化尚处于示范阶段，应在取得成功后再推广。

　　 目前我国直接液化项目只有神华集团在内蒙的500万吨油品工程，而间接液化有神华、宁煤、兖矿的多个项目，总投资预计超过1,000亿元，最早投产的也在2008下半年。我们注意到，进行煤制油项目的都是国内大型煤炭企业，他们具有雄厚的资金和丰富的煤炭资源来进行建设，所以煤制油工程前期只有在这些大型煤炭企业内进行。如果未来2－3年油价仍维持在35美元以上的高位，并且先行项目达到较高转化率和预期收益率，在2010年后可能建设更大规模的煤制油项目。

　　 3)煤气化—稳步发展。煤气化分支的产品最多，应用最广泛，是煤化工产业的核心部分。由煤气化合成气后，生产甲醇、合成氨等中间产品，合成氨可生产尿素，而在煤基醇醚产业链上，甲醇是最重要的产出物及有机化工原料，可以生产甲醛、DMF、甲胺、合成橡胶、醋酸、二甲醚等一系列有机化工品，并且甲醇、二甲醚是目前较为适宜的替代能源品种，我们预计煤基醇醚产业链近几年将进入较快的发展阶段，而国家对该产业链也给予了稳步发展的指导性意见。

　　 在2006年《国家发展改革委员会关于加强煤化工项目建设管理促进产业健康发展的通知》中，明确以民用燃料和油品市场为导向，支持有条件的地区，采用先进煤气化技术和二步法二甲醚合成技术，建设大型甲醇和二甲醚生产基地，认真做好新型民用燃料和车用燃料使用试验和示范工作。随着相关工作的展开，煤基醇醚行业的标准也渐行渐进。在2007中国合成燃料大会上，全国醇醚燃料协会透露，M85 (高比例车用甲醇汽油)的产品标准将在今年底完成报批稿，交国家标准委，2008年初有望出台。而M15等车用甲醇汽油的产品标准也预计在2008下半年产生。我们认为，随着甲醇汽油标准的出台，将有效规范甲醇作为替代燃料的相关细则，为在市场广泛应用奠定基础。我们预计，2008年将有可能成为我国甲醇替代能源时代的元年，我国部分地区将先行进入该时代。

　　另外，从国家能源办的发展规划也可以看出我国煤化工产业政策，焦炭和电石产量将维持在一定水平，到2020年甚至有所下滑，而甲醇、二甲醚、烯烃和成品油的产量和需求量在未来十年将有大幅提升。

　　 煤基醇醚系列产品前景分析

　　 鉴于煤基醇醚产业链未来面临较大发展机遇，并且国内也有一些上市公司涉及该项业务，我们下面着重对煤基醇醚的系列产品，特别是市场需求较大的甲醇、二甲醚和醋酸的前景进行分析。

　　甲醇：甲醇作为一种基本的化工中间品，广泛使用于甲醛、汽油助剂(MTBE)、醋酸、甲胺、合成橡胶等产品，目前前三者分别占到全球36%、24%和12%的需求量。得益于全球经济近几年的健康增长，2002-2007年甲醇的年均需求增长率在3.2%，预计2007年消费量达到3,787万吨，全球主要消费地区是亚太、北美和西欧，三者合计占到78%的市场份额。

　　预计未来5年全球甲醇需求的主要增长地区来自亚太，特别是中国地区，除了该地区强劲的经济发展外，中国致力于煤基醇醚的替代能源的发展，将大大拉动甲醇及其下游产品需求增长，据亚洲甲醇市场服务公司(MMSA)预测，2007-2012年全球、亚洲和中国的甲醇需求增长率将分别达到7.3%，11.9%和16.9%，预计到2012年全球甲醇需求总量将达到5,380万吨。

　　 而甲醇的产能一直大于实际需求，2007年预计产能达到5,000万吨左右，2002-2007年实际产量的增长率接近4%。由于除亚洲外的大部分地区使用天然气作为甲醇原料，天然气成本的高企和欧美部分甲醇减弱的原因(考虑环保原因，MTBE在欧美的车辆燃料油中逐渐禁止使用)，北美和欧洲的甲醇产能逐渐减少，而天然气成本低廉的中东、南美和需求旺盛的亚洲地区甲醇产能增长迅速，目前全球甲醇供给呈现从欧美向中东、南美和亚洲转移的趋势，全球甲醇贸易呈现从中东和南美地区向欧美、亚洲地区出口的格局。

　　 据美国化工市场协会(CMAI)预测，未来5年全球甲醇新产能达到近2,600万吨，新增地区主要集中在中东和亚洲，到2012年总产能将超过7,000万吨，年均增长率超过8.7%。由于中东地区天然气和中国煤炭相对低廉的成本，现有的甲醛产能有超过50%正受到新的、低成本产能装置的威胁。其它一些项目正在阿塞拜疆、阿尔及利亚、俄罗斯、中国和伊朗进行研究，这将肯定会导致该行业的产能在2009至2010年的这段时间内出现过剩。

　　就全球市场的甲醇价格分析，据CMAI预测，由于未来全球仍然面临产能大于需求增长，并且生产装置向底成本地区转移趋势，长期甲醇价格将是下行趋势。但我们分析，2008年全球甲醇价格可能仍然处于相对高位，主要是国际天然气在2007年由于产量较高，价格一直低醚，与原油价差不断加大，我们预计在2008年国际天然气价格有补涨的趋势，从而拉动下游甲醇价格处于相对高位。

　　 而我国目前甲醇主要应用于甲醛、醋酸、农药、甲基丙烯酸甲脂等行业，由于我国经济的快速发展，拉动2000－2006年甲醇需求平均增速高达17%，2006年需求量达到856万吨。供给面来看，我国甲醇生产主要以煤炭为原料，行业规模普遍较小，能耗大，未来整合空间较大。随着装置规模的提升，甲醇产能释放在2003年以后快速上升，2000-2006年国内甲醇产量的平均增速达到25%，甲醇进口依存度从2000年的40%下降到2006年的11%。

　　 我们预计未来5年我国甲醇行业将进入更快发展期，不仅是传统的化工行业需求将维持在10%以上的增速，并且由于煤基醇醚作为替代能源的需求将逐渐提升。

　　 由于M85高比例车用甲醇汽油中，甲醇的含量达到85%，所以汽车的发动机和加油站设施都要做相应改造，并且按煤基醇醚行业协会预测，我国M85的产品标准将先于M15推出，所以我们预计M85高比例车用甲醇汽油先期将应用于特定车辆范围，如城市公交线路等。据《中国统计年鉴》统计，2005年我国公交载客营运汽车数为128.4万辆，而《中国汽车工业年鉴》统计，2005年我国公共汽车营运数量为31.3万辆，出租汽车为93.7万辆，两者之和为125万辆，与《中国统计年鉴》相差不是很大。按动力燃料区分，我国公共汽车以汽油和柴油为动力的比例约在30%和70%左右，所以汽油公交的数量约在9.4万辆。根据行业数据显示，我国城市公共汽车年耗油量在12-25吨不等(根据城市规模和营运线路长短有所不同)，我们取18吨/年的中值，以甲醇燃料和汽油替代比1.5：1计算，一年我国公共汽车对M85汽油的需求量在170万吨左右，甲醇需求量在220万吨左右。考虑其逐步推广的过程，我们预计2008-2010年间我国公共汽车甲醇汽油使用比例可能提升至40-50%，即110万吨左右。