沈阳化工

　　长城证券

　　沈阳化工：借定向增发开创中国烯烃生产低金砖之路

　　报告起因：

　　 市大盘在经历了连续的大幅下挫后，市场整体估值有所下降，尤其是不少股票已经再度回到了十分具有吸引力的估值水平。例如，一些跌破或接近定向增发价格的投资品种又到了一个非常合理并且具备较高安全边际的买点。其中，刚刚通过审核的沈阳化工  （000698 行情,资料,评论,搜索）就是呼之欲出的龙头品种！

　　报告摘要：

　　 1、公司1月5日发布了最新的定向增发公告称，公司非公开发行股票的申请已于2008 年1 月4 日经中国证监会发行审核委员会审核，根据会议审核结果，本公司非公开发行股票申请获得有条件审核通过。此次修改后的定向增发价格在12.元/股左右。

　　 2、沈阳化工控股100%的沈阳蜡化公司正着力打造以创新型催化热裂解工艺为核心的石化产业链，随着丙烯酸/酯、CPP、聚乙烯等项目的建成投产，公司的产业链趋于完善，产品附加值得到提升，综合经济效益逐渐显现。一旦定向增发通过，公司09年业绩将大幅增长。

　　 3、公司定向增发价格目前为12.元/股，而目前公司收盘价为仅15.27元，我们认为该价位附近目前已经具备较大的安全边际以及估值吸引力，短线给与“强烈推荐”评级。

　　 一、定向增发获得通过，09 年业绩将大幅提升

　　 2008 年1 月5 日公告，非公开发行股票申请获发审委有条件通过。本次发行股票的数量不超过13000 万股，发行下限价格为12.42 元/股。其中，向沈阳化工集团发行的股份数量不低于本次发行股份总数的20％，其余部分向其他机构投资者发行。本次募集资金全部投向“催化热裂解制乙烯及聚氯乙烯总体改造项目”。 项目总投资257,586.36 万元，建成达产后，预计年平均销售收入386,080 万元，年平均利润总额60,537.88 万元，年平均税后利润40,560.38 万元，全部投资内部收益率17.14%。项目主要建设采用催化热裂解新工艺，新建50 万吨/年石油炼化装置，建设期36 个月。

　　 二、完善产业链条，开创中国烯烃生产低成本之路

　　 沈阳化工着力打造的是以创新型催化热裂解工艺为核心的石化产业链，随着丙烯酸/酯、CPP、聚乙烯等项目的建成投产，公司的产业链趋于完善，产品附加值得到提升，综合经济效益逐渐显现。增发项目建设的国内第一套50 万吨CPP 催化热裂解烯烃的生产装置，采用低成本重质渣油为原料，成本优势明显，项目成功的确定性大，不但将大幅提升公司业绩，更为中国烯烃生产开辟了一条低成本之路。正在建设的50 万吨CPP 催化热裂解生产烯烃装置是国内第一套重质油生产烯烃的工业化装置，其乙烯、丙烯和综合生产成本和目前的石脑油蒸汽裂解相比具有明显优势，该装置可以调节乙烯和丙烯之间比例实现最佳经济效益。同时沈阳化工将可以通过延伸低成本乙烯和丙烯的产业链获得持续发展。

　　 三、新工艺获取丰厚的油品转换利润

　　 CPP 烯烃生产工艺采用蜡油、蜡油掺常减压渣油等重质油为原料，使用高选择性催化剂，大幅降低了反应温度(比蒸汽裂解低100 度)，同时可以灵活调节操作方式和产品结构，实现最大化的烯烃收率。国际上乙烯的生产主要为蒸汽裂解，而丙烯70%来自于蒸汽裂解，原料主要是以石脑油为主的轻质油，由于全球原油趋势变重，未来石脑油等轻质油的供应将进一步短缺。以乙烯和丙烯的生产成本测算，CPP 装置的单位成本明显低于国内目前中石化和中石油主要的烯烃装置。相比于乙烯，国际丙烯的需求增速高于乙烯，但产能增速低于乙烯，CPP 装置的成本优势以及可以调节乙烯和丙烯之间产出比率的优势将在乙烯下行周期中显现。由于在高油价下，石脑油等轻质油和重质油的价差正在扩大，估计目前CPP 装置的成本优势已经达到3000 元/吨以上。

　　投资评级：

　　 公司定向增发价格目前为12.42元/股，而目前公司收盘价为仅15.27元，我们认为该价位附近目前已经具备较大的安全边际以及估值吸引力，短线给与“强烈推荐”评级。