天信研究所

　　大盘从1 月14 日以来，走出了连续、大幅的暴跌，七个交易日就下跌了一千点，高达百分之二十。如此大幅、急促的下跌，在这两年大牛市里是十分罕见的。

　　表面看，是受到美国次级债风波影响。

　　我们看看何为次级债危机：次级债是指银行针对信用记录较差的客户发放的房贷。正常情况下，这样的客户很难从银行贷款。前几年，美国楼市火热的时候，很多按揭公司或银行为扩张业务，介入次级房贷业务。一般发放次级房贷，银行能收取更高的利率。 最近，由于美国楼市往下走、利率不断升高，次级房贷借款人不能按时还款，次级房贷大比例的转化为坏帐，就形成了美国次级房贷危机。汇丰银行为次级房贷提取坏帐准备超过100亿美国，引起全行利润下降。

　　次级债是一种偿还次序优于公司股本权益、但低于公司一般债务(包括高级债务和担保债务)的特殊债务形式。作为银行资本的有机组成部分，次级债的作用包括补充资本金，降低资本金平均成本，提高股东回报率等等。

　　了解次级债危机，先要了解次级按揭。所谓次级按揭，是指美国向信用分数较低、收入证明缺失、负债较重的人提供住房贷款。贷款人可以在没有资金的情况下购房，仅需声明其收入情况，无需提供任何有关偿还能力的证明。

　　美国次级按揭客户的偿付保障不是建立在客户本身的还款能力基础上，而是建立在房价不断上涨的假设之上。在房市火爆的时候，银行可以借此获得高额利息收入而不必担心风险；但如果房市低迷，利率上升，客户们的负担将逐步加重。当这种负担到了极限时，大量违约客户出现，不再支付贷款，造成坏账。此时，次级债危机就产生了。此次导火索：美国连续17次加息，联邦基金利率从1％提升到5．25％。

　　次级抵押贷款具有良好的市场前景。由于它给那些受到歧视或者不符合抵押贷款市场标准的借款者提供按揭服务，所以在少数族裔高度集中和经济不发达的地区很受欢迎。次级抵押贷款市场虽然天生存在高风险，但是至少在本次危机爆发前正在逐步走向成熟。因此，作为一种具有巨大市场潜力的新产品，其价值不能因为存在风险和问题而遭到否定。

　　次级债和金融的关系：发债方式：美国的次级债由贷款公司发放，而不是银行。但贷款公司并不是用自己的钱放贷，而是把债权卖给银行，银行银行最终也不是用自己的前买债券，而是把这些债券打包卖给投资者。也就是说，美国次级债最终是一种证券，被基金和其他投资者所持有。

　　银行：美国的银行做储蓄，同时它也是券商。如：摩根，美林，高盛，都是银行机构。因此，美国银行热忠把次级债做成证券卖出去，由投资者来承担风险。如果经济形势良好，借款人有能力归还贷款，那么次级债的高利率就成了现实的回报，而由于美国高度的信用体系，又使得投资者能够通过融资杠杆放大自己的效益。高收益伴随着高风险，最终引发这次风波的根源就是美国连续17次加息。本来此类债的发行就是面向不具备信用条件的单位人员，而加息加剧了购房者不能偿还债务而造成违约，宣布破产，从而使得帐面变成坏帐。07年3月这样的问题开始暴露，直到7月份，美国最大的贷款公司CFC正式向投资者公告公司可能因为次级债违约而破产。这才引起投资者的恐慌。基金开始抛售次级债份额，但是却没有接手的买家，而基金本身的投资者强烈要求基金赎回，在这种情况下，基金只能不断抛售各种证券来兑现，结果就是纽约股市暴跌。

　　由于美国经济的相关性，导致投资者的证券财富缩水，全社会支付能力下降，期货，石油等市场都遇到资金紧张问题，这就是连动的蝴蝶效应。

　　中国市场：短期里中国市场没有受到太大影响，主要是因为：1：中国的金融市场仍处在发展阶段，资产证券化程度不高，金融领域不是普遍使用杠杆效应，人民币还是非自由兑换货币。

　　但是经过几个月的观察，事实证明，中国确实受到了不小的影响。高速发展中的中国现在名副其实能称作是：“世界工厂”，强劲的出口和居高不下的贸易顺差是中国经济高速发展的重要因素。但是美国次级债的刺激使得全球的经济有所衰退，这直接影响到了中国进出口利润，也导致中国出口企业的产能过剩。加之国内CPI一直高涨，这次的下跌也就成了自然而然的了。

　　这次下跌，笔者不认为是熊市的来临，而更倾向于看成是牛市中的大调整。

　　根本性的问题，笔者认为还是要看国内的宏观经济调控政策。

　　中国人民银行决定从2008 年1 月25 日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5 个百分点，存款准备金率达到15%，再创历史新高。考虑到07 年12 月存款余额达38.94 万亿，因此本次共吸收流动性约1947 亿，一定程度上缓解了当前流动性过剩的局面。

　　2008年的中国经济取决于内生性增长动力与外部紧缩两种力量的博弈。中国自身经济内生性增长动力依然强劲，紧缩性调控政策并非单纯“压”，而是重于“调”。综合判断，全年GDP增速将达到11%。

　　GDP数据的高低固然重要，但经济质量的提升更为关键，2008年的经济特质将主要体现为“升级的繁荣”。外部需求放缓将使经济失衡得到修正，出口退税调整和本币升值加速出口升级；从紧的货币政策、节能减排和资源品价格改革将抑制高能耗行业的发展，从而提升投资的产出效率；居民收入增长推动消费结构升级，消费增长的潜能有望得到进一步释放，经济增长的动力结构有望进一步改善。

　　于此同时：1月22日，美联储宣布降息75个基点至3.5%。此次大幅降息是继1月18日美国政府宣布金额达1450美元的减税计划后为避免经济衰退采取的又一项重大举措。这两项重大措施的出台，一方面反映了美国经济增长已经在明显放缓，经济增长前景确实不容乐观；但另一方面也显示出美国政府阻止经济陷入衰退的决心。

　　内外政策扶植，笔者认为次级债的危机会被最大幅度的限制住，美国的经济虽然短期出现了问题，但是长看1年，应该还是保持减缓式的增长的。

　　笔者认为在目前的点位，下跌空间不是很大。版块的轮动依然比较明显，对于近期炒做过快的创投高校个股，获利的应尽早出局，风险回避。指数要想继续创出新高，就一定需要大盘权重股的支持，对于近期，指数反弹，权重股没动静的情况，笔者建议适当关注权重股。