□中信建投 郑晓秋 田红勤

　　美联储的激进降息给欧洲、中国等主要经济体央行实施紧缩货币政策以抑制通胀的努力带来巨大的外部压力。在升值幅度扩大以及抑制热钱流入的重点转向遏制国内资产价格过快上涨的情况下，中美利差已不再是现实的政策选项。在当前通胀上行压力持续增加的背景下，央行仍有可能提高存款利率以稳定通胀预期和社会储蓄倾向，市场仍需对加息政策的出台保持警惕性。

　　在全球面临通胀压力的大背景下，美联储的激进降息可能为美元流动性的再度泛滥和全球通胀压力的上升埋下隐患，同时也给欧洲、中国等主要经济体央行实施紧缩货币政策以抑制通胀的努力带来巨大的外部压力。尽管承受压力，日前欧洲央行行长已暗示坚持反通胀立场，近期不会跟随美国降息。考虑到资本管制制度与金融市场开放的有限性，我们认为，中国的货币政策更有条件保持适当独立性。

　　“中美利差”政策的含义是在人民币升值幅度较小(3%左右)的前提下，保持1Y央票利率所代表的中国短期市场利率与1Y美元LIBOR所代表的国际市场短期利率与升值幅度大体相当的利差以提高投机成本、抑制热钱流入。在中国政府将升值幅度扩大到7%的情况下，中美利差政策的重要前提已经缺失；同时，央行抑制热钱流入的重点也已转向遏制国内资产价格的过快上涨，可以说，中美利差已不再是现实的政策选项。央行主动将1Y央票利率推高到4%以上的举动也证明了这一点。

　　而作为管制利率的1Y定存利率则更少受到中美利差的局限。在当前通胀上行压力持续增加，通胀预期高企的背景下，央行仍有可能提高存款利率以稳定通胀预期和社会储蓄倾向，市场仍需对加息政策的出台保持警惕性。只是在时间的选择上，央行可能会密切观察后续美联储的政策动向，择机而动。

　　随着美国次债危机的蔓延和影响范围的扩大，美联储已于上周大幅降息75BP，次债危机爆发以来已累计降息150BP，2008年美国经济陷入衰退的可能性正在增加，全球经济可能放缓。鉴于我国经济结构对于出口的依赖度非常高，外部经济放缓引发的外需降低对于我国经济发展将产生较大的不良影响，从维持经济平稳运行的角度考虑，利率政策工具的运用将渐趋谨慎。当然与我们此前报告观点一致的是，在通胀压力与通胀预期继续上行的背景下，央行仍有加息的可能，只是加息幅度大大缩窄。基于以上考虑，在未来加息预期不明确的情况下，浮息债抵御利率风险的优势有所下降，而目前中长期债收益率在经历了近一年多的上涨后，已具备较好的配置投资价值。

　　上周国债、金融债收益率曲线均有所下移，但国债收益率曲线的下降幅度则更为明显，各期限平均下降10BP左右，而金融债收益率曲线上，3年以上的中长期收益率有所回落。

　　收益率的下降一方面与资金面的持续宽裕有一定关系；另一方面与对于加息预期的减弱有关，在前一部分已有所分析，在外部经济剧变的影响下，国内加息的预期已有所减弱，基于此预期，机构对于债券收益率的要求有所降低。我们认为近期这种收益率下降的局面是否能够预示着债市反弹的来临，目前仍言之过早，2008年物价水平的走势以及外部经济放缓对于中国经济能够造成多大程度的影响将是决定2008年货币政策的两个重要因素，可能尚需一段时间观察，以作出合理的判断。