[金融保险]保险业：估值具备安全边际关注3只龙头股
www.cnfol.com 2008年02月02日 10:17 杨建海 安信证券
报告关键点：
保险股估值已具备安全边际。
与国际相比估值也基本合理。
雪灾的影响不大。
报告摘要：
我们认为目前的保险股已经具备较高的安全边际。我们可以从两方面来看：
1、按照最保守的估值方法看溢价率不高如果投资收益率和贴现率均采用公司的原始假设不做变化，同时采用20倍的新业务价值倍数，得出国寿、太保和平安的保守估值分别为22、28和63元。
现价对应最保守估值的溢价分别为75%、30%和12%。我们认为目前的估值有较好的下行保护。
2、同国际相比我们的估值基本合理。
从国际上来看，我们看到大型保险公司P/EV的区间为0.95-2.5。按照公司的投资收益率和贴现率假设不做变动的话，国寿(A)、太保和平安(A)的P/EV分别为3.6、2.59和1.99，平安(A)已经在国际大型保险公司的估值区间里，而H股的国寿和平安的估值水平都已经处于国际估值水平的上部或中部位置。而中国保险业的成长性是明显好于国外成熟市场的，因此我们觉得与国际相比已经不贵。
从行业来看，存在的估值催化剂包括：1、公司债的大规模发行；2、允许保险资金投资房地产；3、个人养老金税收优惠试点有实质性突破。
从公司来看，我们认为太保是我们的首选，原因是：1、估值具有相对优势；2、寿险业务成长性良好，超越市场增长；3、拟发行H股。
太保财险披露，截至1月28日，公司共接到车险报案9765起，报案金额2386万元；非车险报案1220起，报案金额6609万元。总体上我们认为由于本次雪灾只是常规性的灾害，不会对财险业务盈利构成明显影响，同时由于财险对集团利润贡献度较低，所以雪灾对太保和平安的影响很小。
2007年1-11月，全行业保费收入同比增长21%，是近三年中最快的一年。国寿2007年同比增速为7%，增速低于2006年，与2005年基本持平。太保2007年同比增速为34%，远远超过过去两年的增速，从而也使得三年复合增长率达14%，是大公司中最快的。平安2007年同比增速为15%，增速低于2006年但高于2005年。从上述的数据我们可以看出，所谓加息和牛市影响保费收入增长的说法是靠不住的。所有的大公司保费收入增速都超过了2005年的增速，而那时恰恰是中国股市最惨淡的时段之一。
我们认为2008年寿险行业保费收入增速将会在15%-20%这一区间。中国人寿保费收入增长10%左右，公司可能会因为捍卫40%市场份额，从而发展一些规模型的险种，新业务价值增长将会持续保持稳定，有望继续有20%以上的增长。按照公司“保费收入快于市场，新业务价值增速快于市场”的计划，太保保费收入增速应该在20%以上，新业务价值增长30%。
由于交强险的调整，财险行业的增长将放缓，我们预计将回落至20%-25%左右的增长。车险将继续成为保费收入的拉动力，占比可能会进一步提高。
按照3季报公布的十大重仓股数据，2007年末中国人寿十大重仓股市值为887亿元，投资成本为334亿元，累计浮盈547亿元。到1月底，由于市场大幅下跌，市值缩水至726亿元，累计浮盈降至392亿元，下降幅度为28%。
按照3季报公布的十大重仓股数据，2007年末中国平安十大重仓股市值为459亿元，投资成本为190亿元，累计浮盈269亿元。到1月底，由于市场大幅下跌，市值缩水至390亿元，累计浮盈降至199亿元，下降幅度为26%。
1.估值具备安全边际
1.1.估值
我们认为目前的保险股已经具备较高的安全边际。我们可以从两方面来看：
1、按照最保守的估值方法看溢价率不高如果投资收益率和贴现率均采用公司的原始假设(收益率大致为4.2%-5.2%，贴现率大致为12%，各公司略有区别)不做变化，同时采用20倍的新业务价值倍数，得出国寿、太保和平安的保守估值分别为22、28和63元。现价对应最保守估值的溢价分别为75%、30%和12%。投资收益率假设是相当保守的，仅债券收益率就已经基本接近这个水平，而权益投资收益率虽然不能总是维持目前的水平，但总体维持10%-12%是完全合理的。所以我们认为目前的估值有较好的下行保护。
2、同国际相比我们的估值基本合理。
从国际上来看，我们看到大型保险公司P/EV的区间为0.95-2.5，最低的是意大利的Mediolanum，最高的是Zurich Financial。按照公司的投资收益率和贴现率假设不做变动的话，国寿(A)、太保和平安(A)的P/EV分别为3.6、2.59和1.99，平安(A)已经在国际大型保险公司的估值区间里，而H股的国寿和平安的估值水平都已经处于国际估值水平的上部或中部位置。而中国保险业的成长性是明显好于国外成熟市场的，因此我们觉得与国际相比我们的保险股已经不贵。
1.2.催化剂
从行业来看，存在的估值催化剂包括：1、公司债的大规模发行；2、允许保险资金投资房地产；3、个人养老金税收优惠试点有实质性突破。
从公司来看，我们认为太保是我们的首选(详见1月27日发布的报告《中国太保：成长为王》)，原因是：1、估值具有相对优势；2、寿险业务成长性良好，超越市场增长；3、拟发行H股。
2.雪灾影响很小
2.1.本次雪灾是常规规模的灾害
太保财险披露，截至1月28日，公司共接到车险报案9765起，报案金额2386万元；非车险报案1220起，报案金额6609万元。
我们认为这样的雪灾在中国过去的情况来看，还属于常规规模的灾害，这样的灾害规模基本上是每年都会发生。同1998年洪涝灾害和2004年的“非典”相比不是一个级别的。
根据民政部对2007年极端气候事件的统计，去年至少有五次比较大的极端气候事件。“一是出现百年不遇的暴风雪。3月上旬，东北及山东等地出现有气象记录以来同期最强的暴风雪。二是部分地区发生特大干旱。6月份辽宁、吉林平均降水量为1951年以来同期最少，7月以来黑龙江及江南、华南部分地区发生历史罕见的特大夏伏旱。
三是局部雨情超历史。7月17日，重庆城区24小时降雨量达266.6毫米，创有气象记录以来最高值。7月18日，济南市一小时降雨量达151毫米，为其有气象记录以来历史最大值。四是龙卷风等风灾频繁发生。五是雷击死亡人数之多近年罕见。今年以来雷击致死509人。江西6月份一次灾害过程雷击致死45人。”其中，去年3月上旬东北及山东的暴风雪与近年的雪灾有一定可比性。在这样的灾害情况下，中国人保2007年的承保利润仍然比2006年同期上升40%。
2.2.财险对集团利润贡献度较低
财险对太保集团和平安集团的利润贡献程度较低，尤其是平安，且逐年下降。以2007年中期为例，太保财险业务对集团利润贡献为35.6%，而平安仅为3.9%。总体上我们认为由于本次雪灾只是常规性的灾害，不会对财险业务盈利构成明显影响，同时由于财险对集团利润贡献度较低，所以雪灾对太保和平安的影响很小。
3.保费收入
3.1. 2007年保费收入回顾
3.1.1.寿险
2007年1-11月，全行业保费收入同比增长21%，是近三年中最快的一年。国寿2007年同比增速为7%，增速低于2006年，与2005年基本持平。太保2007年同比增速为34%，远远超过过去两年的增速，从而也使得三年复合增长率达14%，是大公司中最快的。平安2007年同比增速为15%，增速低于2006年但高于2005年。
从上述的数据我们可以看出，所谓加息和牛市影响保费收入增长的说法是靠不住的。
所有的大公司保费收入增速都超过了2005年的增速，而那时恰恰是中国股市最惨淡的时段之一。
2007年，行业保费收入增速的高点出现在10月份。大公司中只有太保增速超越了市场，从去年底开始太保增速就几乎一致超越了市场，市场份额从年初的9.32%上升至10.1%。中国人寿市场份额从年初45%下降至41%，平安的市场份额17%下降至16%。
3.1.2.财险
2007年1-11月，全行业保费收入同比增长33%，是近三年中最快的一年。由于交强险的实施，全行业普遍增长很快。人保2007年同比增速为24%，太保同比增速为29%，平安2007年同比增速为15%。
3.2. 2008年保费收入展望
我们认为2008年寿险行业保费收入增速将会在15%-20%这一区间。中国人寿保费收入增长10%左右，公司可能会因为捍卫40%市场份额，从而发展一些规模型的险种，新业务价值增长将会持续保持稳定，有望继续有20%以上的增长。按照公司“保费收入快于市场，新业务价值增速快于市场”的计划，太保保费收入增速应该在20%以上，新业务价值增长30%。
由于交强险的调整，财险行业的增长将放缓，我们预计将回落至20%-25%左右的增长。车险将继续成为保费收入的拉动力，占比可能会进一步提高。
4.投资
按照3季报公布的十大重仓股数据，2007年末中国人寿十大重仓股市值为887亿元，投资成本为334亿元，累计浮盈547亿元。到1月底，由于市场大幅下跌，市值缩水至726亿元，累计浮盈降至392亿元，下降幅度为28%。按目前情况，我们估计公司的累计浮盈大致为800亿元。
按照3季报公布的十大重仓股数据，2007年末中国平安十大重仓股市值为459亿元，投资成本为190亿元，累计浮盈269亿元。到1月底，由于市场大幅下跌，市值缩水至390亿元，累计浮盈降至199亿元，下降幅度为26%。按目前情况，我们估计公司的累计浮盈大致为350亿元。
5.业绩回顾
5.1.中国人寿
中国人寿前3季度净利润分别为88.87亿元、79.86亿元和78.23亿元。根据公司的盈利预增公告，预计4季度净利润不超过40.72亿元，业绩低于市场预期。全年净利润为246亿元-288亿元，折合每股净利润0.88-1.01元，同比增长72%-100%。
5.2.中国平安
中国平安前3季度净利润分别为38.5亿元、42.13亿元和36.16亿元。根据公司的盈利预增公告，预计4季度净利润应为30.05-66.76亿元，业绩符合市场预期。全年净利润为146.84-183.55亿元，折合每股净利润2-2.5元，同比增长100%-150%。
5.3.中国太保
中国太保上半年净利润为38.23亿元，全年净利润为60.48-65.52亿元，同比增长500-550%。公司招股书盈利预测为64.46亿元，年度业绩符合预期。
保险股估值已具备安全边际。
与国际相比估值也基本合理。
雪灾的影响不大。
报告摘要：
我们认为目前的保险股已经具备较高的安全边际。我们可以从两方面来看：
1、按照最保守的估值方法看溢价率不高如果投资收益率和贴现率均采用公司的原始假设不做变化，同时采用20倍的新业务价值倍数，得出国寿、太保和平安的保守估值分别为22、28和63元。
现价对应最保守估值的溢价分别为75%、30%和12%。我们认为目前的估值有较好的下行保护。
2、同国际相比我们的估值基本合理。
从国际上来看，我们看到大型保险公司P/EV的区间为0.95-2.5。按照公司的投资收益率和贴现率假设不做变动的话，国寿(A)、太保和平安(A)的P/EV分别为3.6、2.59和1.99，平安(A)已经在国际大型保险公司的估值区间里，而H股的国寿和平安的估值水平都已经处于国际估值水平的上部或中部位置。而中国保险业的成长性是明显好于国外成熟市场的，因此我们觉得与国际相比已经不贵。
从行业来看，存在的估值催化剂包括：1、公司债的大规模发行；2、允许保险资金投资房地产；3、个人养老金税收优惠试点有实质性突破。
从公司来看，我们认为太保是我们的首选，原因是：1、估值具有相对优势；2、寿险业务成长性良好，超越市场增长；3、拟发行H股。
太保财险披露，截至1月28日，公司共接到车险报案9765起，报案金额2386万元；非车险报案1220起，报案金额6609万元。总体上我们认为由于本次雪灾只是常规性的灾害，不会对财险业务盈利构成明显影响，同时由于财险对集团利润贡献度较低，所以雪灾对太保和平安的影响很小。
2007年1-11月，全行业保费收入同比增长21%，是近三年中最快的一年。国寿2007年同比增速为7%，增速低于2006年，与2005年基本持平。太保2007年同比增速为34%，远远超过过去两年的增速，从而也使得三年复合增长率达14%，是大公司中最快的。平安2007年同比增速为15%，增速低于2006年但高于2005年。从上述的数据我们可以看出，所谓加息和牛市影响保费收入增长的说法是靠不住的。所有的大公司保费收入增速都超过了2005年的增速，而那时恰恰是中国股市最惨淡的时段之一。
我们认为2008年寿险行业保费收入增速将会在15%-20%这一区间。中国人寿保费收入增长10%左右，公司可能会因为捍卫40%市场份额，从而发展一些规模型的险种，新业务价值增长将会持续保持稳定，有望继续有20%以上的增长。按照公司“保费收入快于市场，新业务价值增速快于市场”的计划，太保保费收入增速应该在20%以上，新业务价值增长30%。
由于交强险的调整，财险行业的增长将放缓，我们预计将回落至20%-25%左右的增长。车险将继续成为保费收入的拉动力，占比可能会进一步提高。
按照3季报公布的十大重仓股数据，2007年末中国人寿十大重仓股市值为887亿元，投资成本为334亿元，累计浮盈547亿元。到1月底，由于市场大幅下跌，市值缩水至726亿元，累计浮盈降至392亿元，下降幅度为28%。
按照3季报公布的十大重仓股数据，2007年末中国平安十大重仓股市值为459亿元，投资成本为190亿元，累计浮盈269亿元。到1月底，由于市场大幅下跌，市值缩水至390亿元，累计浮盈降至199亿元，下降幅度为26%。
1.估值具备安全边际
1.1.估值
我们认为目前的保险股已经具备较高的安全边际。我们可以从两方面来看：
1、按照最保守的估值方法看溢价率不高如果投资收益率和贴现率均采用公司的原始假设(收益率大致为4.2%-5.2%，贴现率大致为12%，各公司略有区别)不做变化，同时采用20倍的新业务价值倍数，得出国寿、太保和平安的保守估值分别为22、28和63元。现价对应最保守估值的溢价分别为75%、30%和12%。投资收益率假设是相当保守的，仅债券收益率就已经基本接近这个水平，而权益投资收益率虽然不能总是维持目前的水平，但总体维持10%-12%是完全合理的。所以我们认为目前的估值有较好的下行保护。
2、同国际相比我们的估值基本合理。
从国际上来看，我们看到大型保险公司P/EV的区间为0.95-2.5，最低的是意大利的Mediolanum，最高的是Zurich Financial。按照公司的投资收益率和贴现率假设不做变动的话，国寿(A)、太保和平安(A)的P/EV分别为3.6、2.59和1.99，平安(A)已经在国际大型保险公司的估值区间里，而H股的国寿和平安的估值水平都已经处于国际估值水平的上部或中部位置。而中国保险业的成长性是明显好于国外成熟市场的，因此我们觉得与国际相比我们的保险股已经不贵。
1.2.催化剂
从行业来看，存在的估值催化剂包括：1、公司债的大规模发行；2、允许保险资金投资房地产；3、个人养老金税收优惠试点有实质性突破。
从公司来看，我们认为太保是我们的首选(详见1月27日发布的报告《中国太保：成长为王》)，原因是：1、估值具有相对优势；2、寿险业务成长性良好，超越市场增长；3、拟发行H股。
2.雪灾影响很小
2.1.本次雪灾是常规规模的灾害
太保财险披露，截至1月28日，公司共接到车险报案9765起，报案金额2386万元；非车险报案1220起，报案金额6609万元。
我们认为这样的雪灾在中国过去的情况来看，还属于常规规模的灾害，这样的灾害规模基本上是每年都会发生。同1998年洪涝灾害和2004年的“非典”相比不是一个级别的。
根据民政部对2007年极端气候事件的统计，去年至少有五次比较大的极端气候事件。“一是出现百年不遇的暴风雪。3月上旬，东北及山东等地出现有气象记录以来同期最强的暴风雪。二是部分地区发生特大干旱。6月份辽宁、吉林平均降水量为1951年以来同期最少，7月以来黑龙江及江南、华南部分地区发生历史罕见的特大夏伏旱。
三是局部雨情超历史。7月17日，重庆城区24小时降雨量达266.6毫米，创有气象记录以来最高值。7月18日，济南市一小时降雨量达151毫米，为其有气象记录以来历史最大值。四是龙卷风等风灾频繁发生。五是雷击死亡人数之多近年罕见。今年以来雷击致死509人。江西6月份一次灾害过程雷击致死45人。”其中，去年3月上旬东北及山东的暴风雪与近年的雪灾有一定可比性。在这样的灾害情况下，中国人保2007年的承保利润仍然比2006年同期上升40%。
2.2.财险对集团利润贡献度较低
财险对太保集团和平安集团的利润贡献程度较低，尤其是平安，且逐年下降。以2007年中期为例，太保财险业务对集团利润贡献为35.6%，而平安仅为3.9%。总体上我们认为由于本次雪灾只是常规性的灾害，不会对财险业务盈利构成明显影响，同时由于财险对集团利润贡献度较低，所以雪灾对太保和平安的影响很小。
3.保费收入
3.1. 2007年保费收入回顾
3.1.1.寿险
2007年1-11月，全行业保费收入同比增长21%，是近三年中最快的一年。国寿2007年同比增速为7%，增速低于2006年，与2005年基本持平。太保2007年同比增速为34%，远远超过过去两年的增速，从而也使得三年复合增长率达14%，是大公司中最快的。平安2007年同比增速为15%，增速低于2006年但高于2005年。
从上述的数据我们可以看出，所谓加息和牛市影响保费收入增长的说法是靠不住的。
所有的大公司保费收入增速都超过了2005年的增速，而那时恰恰是中国股市最惨淡的时段之一。
2007年，行业保费收入增速的高点出现在10月份。大公司中只有太保增速超越了市场，从去年底开始太保增速就几乎一致超越了市场，市场份额从年初的9.32%上升至10.1%。中国人寿市场份额从年初45%下降至41%，平安的市场份额17%下降至16%。
3.1.2.财险
2007年1-11月，全行业保费收入同比增长33%，是近三年中最快的一年。由于交强险的实施，全行业普遍增长很快。人保2007年同比增速为24%，太保同比增速为29%，平安2007年同比增速为15%。
3.2. 2008年保费收入展望
我们认为2008年寿险行业保费收入增速将会在15%-20%这一区间。中国人寿保费收入增长10%左右，公司可能会因为捍卫40%市场份额，从而发展一些规模型的险种，新业务价值增长将会持续保持稳定，有望继续有20%以上的增长。按照公司“保费收入快于市场，新业务价值增速快于市场”的计划，太保保费收入增速应该在20%以上，新业务价值增长30%。
由于交强险的调整，财险行业的增长将放缓，我们预计将回落至20%-25%左右的增长。车险将继续成为保费收入的拉动力，占比可能会进一步提高。
4.投资
按照3季报公布的十大重仓股数据，2007年末中国人寿十大重仓股市值为887亿元，投资成本为334亿元，累计浮盈547亿元。到1月底，由于市场大幅下跌，市值缩水至726亿元，累计浮盈降至392亿元，下降幅度为28%。按目前情况，我们估计公司的累计浮盈大致为800亿元。
按照3季报公布的十大重仓股数据，2007年末中国平安十大重仓股市值为459亿元，投资成本为190亿元，累计浮盈269亿元。到1月底，由于市场大幅下跌，市值缩水至390亿元，累计浮盈降至199亿元，下降幅度为26%。按目前情况，我们估计公司的累计浮盈大致为350亿元。
5.业绩回顾
5.1.中国人寿
中国人寿前3季度净利润分别为88.87亿元、79.86亿元和78.23亿元。根据公司的盈利预增公告，预计4季度净利润不超过40.72亿元，业绩低于市场预期。全年净利润为246亿元-288亿元，折合每股净利润0.88-1.01元，同比增长72%-100%。
5.2.中国平安
中国平安前3季度净利润分别为38.5亿元、42.13亿元和36.16亿元。根据公司的盈利预增公告，预计4季度净利润应为30.05-66.76亿元，业绩符合市场预期。全年净利润为146.84-183.55亿元，折合每股净利润2-2.5元，同比增长100%-150%。
5.3.中国太保
中国太保上半年净利润为38.23亿元，全年净利润为60.48-65.52亿元，同比增长500-550%。公司招股书盈利预测为64.46亿元，年度业绩符合预期。
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