中金公司：华电国际 收购扩容难抵燃料成本上升压力

　　华电国际公告发行分离式交易可转债，用于收购集团资产和偿还部分贷款。第一步债券融资53 亿元：其中20 亿元用于收购集团四项电力资产(杭州半山电厂、石家庄热电、河北水电、四川杂谷脑水电)，共计权益装机容量1497MW，占公司07 年末权益装机容量16310MW 的9.2%；第二步权证融资(债券发行后12 个月)：拟投入其中30 亿元用于收购集团其他资产。考虑新增机组业绩增厚和财务费用节约，初步测算，此次融资收购可分别增加08、09 年业绩1 亿元和2 亿元，占同期净利润的8%和13%。

　　 燃料成本增幅超出预期。从14 日下午的分析师会议获悉：目前，约占公司全年燃煤需求40%的电煤，已经签定采购合同，平均价格涨幅约15%，余下部分的采购合同仍在谈判中。二、三季度电煤价格的季节性波动有助于缓解电煤合同的谈判压力，但近期高企的煤价提升了全年的价格波动区间，我们认为新的电煤合同价格涨幅下调空间有限，全年燃料

　　 价格或将超出10%。我们将公司全年平均标煤价格增幅由8%调升至11%，受此影响，公司08、09 年业绩分别减少约4.5 亿元。

　　 收购业绩增厚不抵煤价上涨压力，短期业绩难有显著改观。预计公司08 年业绩与07 年持平。未来一段时间煤价走势仍是决定公司业绩的关键性因素，在现有电价水平下，煤炭价格的持续走高将造成公司业绩有进一步下滑风险。敏感性分析显示：公司08 年燃料成本敏感性为-8.8%。

　　 预计公司2008、09 年EPS 分别为0.21 和0.24 元，对应PE 为41 倍和35 倍。维持“中性”评级。集团支持为公司持续扩张提供有力保障，我们对公司长期成长前景乐观，但当前高企的煤价和突增的财务压力使得公司运营压力集中体现，业绩难有出色表现。维持“中性”投资建议。

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