银河证券：华电国际 收购具有积极意义

　　1．事件

　　 公司召开董事会，决议拟发行认股权和债券分离交易的可转换公司债券不超过人民币53亿元，即发行不超过5,300万张债券，每张债券的认购人可以无偿获得公司派发的认股权证。

　　 本次分离交易可转债发行债券部分拟募集53亿元，用途如下：1、拟投入约20亿元向中国华电集团公司收购杭州华电半山发电有限公司64%的股权、河北华电石家庄热电有限公司82%的股权、河北华电混合蓄能水电有限公司100%的股权以及四川华电杂谷脑水电开发有限责任公司49%的股权。2、拟投入约2.6亿元建设安徽华电芜湖发电有限公司一期工程；3、拟投入约6.5亿元建设安徽华电宿州发电有限公司一期工程；4、拟投入约4.9亿元建设华电新乡发电有限公司宝山工程；5、拟投入约15亿元偿还金融机构贷款；6、剩余资金用于补充公司流动资金。

　　 本次分离交易可转债发行认股权证行权部分拟募集53亿元(假设全部行权)，用途如下：1、拟投入约30亿元用于未来经公司股东大会另行批准后，收购中国华电在福建、天津、湖南、江苏、湖北和内蒙古全部或部分地区的符合国家产业政策、并经有权机关核准的部分电力资产；2、剩余资金用于偿还金融机构贷款。

　　2．我们的分析与判断

　　 公司本次发行债券部分拟收购的杭州半山电厂、石家庄热电、杂谷脑水电和河北水电项目共有已投运机组222万千瓦，归属华电集团的权益装机容量为149.71万千瓦。预计收购完成后，公司总装机容量将增至2364.57万千瓦，权益装机容量增至1780.68万千瓦，分别提高10.36%和9.18%。此外，石家庄热电和杂谷脑水电拥有已获核准的在建机组96.3万千瓦，对应的权益装机容量为67万千瓦。2009年在建项目陆续投产后还可以在一定程度上增厚公司的装机规模。除已获核准的在建工程外，石家庄热电公司还有2台30万千瓦热电联产机组，杭州半山有1台20万千瓦的IGCC 机组，杂谷脑水电有40万千瓦水电机组处于前期开发阶段。这些处于前期开发阶段的工程总装机容量为120万千瓦，是公司的储备项目。

　　 从业绩贡献看，公司此次拟收购的上述四个项目2008年预计可以为公司贡献1.5亿元的净利润(扣除少数股东损益)，增厚公司每股收益10%左右。从收购定价看，四个目标公司总体的收购市盈率为12.7，收购市净率为1.33，属合理范围之内。值得注意的是，目标公司总体的净资产收益率为10%，盈利能力一般。

　　 公司此次拟发行债券的其余部分(约33亿元)将用于补充芜湖、宿州、新乡的在建工程，以及偿还银行借款。我们预计可分离交易可转债的票面利率约为1.2%左右，低于银行长期借款的利率，因此，公司上述补充建设资金和偿还贷款的行为可以改善财务结构，降低财务费用。

　　 公司远期的认股证融资将进一步收购华电集团的发电资产。如果收购定价能控制在较低的范围内将可以继续增厚公司业绩，对上市公司股东有利。

　　3．投资建议

　　 此次拟进行的融资及收购具有积极意义。其一，持续的收购安排体现了大股东华电集团对上市公司的支持，使上市公司成为集团进行资产整合的平台，打开了上市公司持续成长的空间。其二，公司通过收购集团资产拓展了经营区域，加快了成为全国性发电公司的步伐，降低了区域风险。其三，发行债券可以优化财务结构，降低现金财务费用。其四，收购切实的增厚了公司业绩。

　　 但是我们注意到，公司目前面临的经营环境非常严峻。最主要的影响因素是煤炭价格大幅上涨，而短期内电价联动希望较小。目前，公司所签订的2008年合同煤价格上涨了15%，尤其是受雪灾影响，公司1月份的燃料成本价格上涨了20%。在电价无法联动的现实情境下，公司面临着巨大的挑战。

　　 我们假设2008年公司燃料成本上涨15%，上网电价在中期调高5%(全年平均2.5%)，并考虑债券发行和资产收购，则预计2007-2009年公司的每股收益分别为0.20元、0.24元和0.32元。公司2007-2009年的动态市盈率分别为42倍、35倍和26倍。考虑到煤价大幅上涨的确定性和电价上调的不确定性，我们暂下调投资评级至“中性”。我们将密切关注公司的经营环境变化。

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