中金国际：中国石化 分离交易可转债投资价值分析

　　可分离交易可转债是一种认股权证和公司债券的组合产品，因而其价值需要通过分别考察权证部分和纯债部分来确定。对投资者而言，分离交易可转债获利的根本模式在于通过分拆出售获得权证的估值溢价。中国石化分离交易可转债具有三个最主要特点：规模大、权证送配比率已达上限、债券信用质量极佳。

　　 我们看好中国石化的长期增长潜力，炼油毛利的恢复和成品油产量增长将成为未来几年业绩增长的主要动力，而普光气田的开发将为公司带来长期稳定增长。尽管短期公司炼油业务可能会受到成品油价格管制而导致亏损，但是我们认为这种状况难以持久，公司的油毛利有望在油价调整和人民币升值的双重作用下逐步恢复到合理水平。中国石化目前基于2008 年盈利预测的市盈率为23 倍，相对同类公司和整个市场的估值水平均有一定的吸引力；如果以未来炼油业务恢复到正常盈利后的每股收益计算，中国石化的市盈率仅为17 倍，仍有较大的上升潜力。

　　 信用分析表明，本期债项与公司长期主体评级均为最高的AAA 评级，公司海外主体评级与中国主权评级接近，信用状况十分优异。公司现金流健康、偿债能力强，一体化结构加强公司抗风险能力，本期分离交易可转债的担保人实力雄厚。但如果高油价继续维持，短期对公司将有负面影响。

　　 从纯债部分来看，本期分离交易可转债仍将出现超额认购，票息率将位于利率询价区间的低端，即0.8%。集团公司担保的意义不仅仅在于提升分离交易可转债信用状况，更有助于扩大纯债部分的需求群体。中国石化分离纯债信用水平优于目前所有上市品种，结合其期限、规模等因素，合理收益率在6.3-6.6%左右。估计中国石化分离交易可转债的纯债上市定位在72.0-73.2 元。

　　 权证的估值溢价是分离交易可转债投资价值的根源，本期权证仍将享受到一定的估值溢价。通过构建权证规模与估值水平之间的量化关系并考虑相关因素，我们认为中国石化权证合理隐含波动率在60-80%之间。18.75 元股价下，估计中国石化权证交易价格将达到3.19-4.11 元。需要注意的是权证的长期价值由正股的上涨空间决定。预计中国石化权证将具有典型的低溢价率、高杠杆特性，加之正股上涨空间大，长期持有价值显著。

　　 正常情况下，预计中国石化分离交易可转债分拆出售的价格能达到110 元左右。通过压力测试可以看出，本期分离交易可转债的申购安全边际尚可，申购盈亏平衡收益率高达9.11%，权证盈亏平衡隐含波动率为50.19%。

　　 本期分离交易可转债可申购量预计在289 亿元左右，中签率可能在2.8-4.4%之间，近日股价变动将对投资者申购热情和中签率产生较大影响。建议看好股票的投资者通过买入正股的方式获配转债，原股东参与优先认购可降低持股成本。正常情况下，网下预期申购回报率将达到1.75%左右，加之申购资金冻结日期与新股发行不重合，申购价值较好。由于中签率高、网下申购的杠杆效应是预期申购回报率较高的根本原因，申购回报的不稳定性稍大。

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