申银万国：福建水泥 金融资产大幅增值 水泥主业发展缓慢

　　体制限制了福建水泥主动求变：长期老国企体制下的福建水泥，不仅冗员庞大，而且经营管理效率不高，缺乏主动开拓积极求变的动力。如果体制和人员包袱两个关键节点没有政府和大股东层面的干预(政府承担历史人员和大股东变更)，公司15%地的高额销售费率、每年1300 万的额外人员费用都很难下降。公司主业战略上，在行业高度景气需求快速做大做强的时段，继续过于谨慎保守小幅匀速产能扩张的方针，未来三年将错失一个飞跃

　　 福建地区水泥行业发展潜力大：经过前几年经济建设的沉寂，福建地区从06年开始进入新一轮的建设高潮，未来三年年均水泥需求可以保持5%以上的增幅。现在地区10%的水泥缺口依靠江西等外省贴补，今后邻省建设提速和运费持续上涨，省外补充将减少。当地的水泥行业由于缺乏领袖型的龙头企业带领，技术进步远落后与全国水平，到06 年底，福建省落后产能超过70%，且没有日产4000T/D 以上的大型新型干法生产线，新产能建设速度慢增量少。供不应求情况下我们看好福建地区水泥价格的上涨趋势，结构调整技术进步中，我们看好福建省水泥行业巨大的发展潜力。

　　 目前股价已经完全体现水泥业务和金融资产价值，给予“中性”评级：根据我们对福建水泥产量增长和价格上涨的假设预测，公司08-10 年间实际产量分别为513、525 和837 万吨，对应业绩分别为0.21、0.35 和0.47 元。公司水泥业务参照市场平均09 年20-25 倍PE 估值，对应水泥资产每股价值为8.6-10.75元，加上兴业银行每股4.11 的股权价值，合并后合理股价对应为12.71-14.86元，现在股价已经达到上限。我们给予“中性”的投资评级。如果今后政府承担冗员费用或体制改变，地区水泥价格大幅上涨和兴业银行股权再次增值可能短期刺激股价。