国信证券：三花股份 在制冷配件领域的路将越走越宽

　　事项：

　　 08年2月20和21日我们组织了对公司的联合调研，与公司董事长及主要的高管进行了充分的交流，参观了公司在新昌主要的生产基地。

　　评论：

　　 在产业链中的话语权处在上升通道

　　 我们在首次推荐公司时提出公司的定价能力和竞争实力不可同日而语的观点，这主要是基于公司将在资产整合完成后获得技术和规模上的大幅提升，成为全球空调用阀门领域的领袖，四通阀(全球市场占有率超过60%)和截至阀均在全球市场占有率第一。在这样的竞争地位提升的情况下公司已经与客户达成产品售价与铜价波动相关的协议，采取这种定价方式的产品销售已经超过了50%。在这次调研中，我们进一步了解到公司已经与主要客户达成战略同盟关系，在这一点上是国内其他竞争对手所无法比拟的，与国外竞争对手相比公司仍然有相当的成本优势，而技术差距则是在不断缩小，更加让我们确认公司在产业链中的话语权处在上升通道之中。

　　 表1 和2 列出了公司主要产品和即将注入资产的产销量情况。资产注入完成后四通阀将占到公司收入比率的49%(按07 年数据计算)，07 年制冷集团生产四通阀3259 万套，同比增长57%，而收入为112493 万元，同比增长78%，超过销量增速，说明公司单价略有提升以及产品结构的改善。而另外占公司收入21%(按资产注入后计算)比率的截至阀产品，2007 年销量接近4000 万套，比06 年也有较大幅度的提升，至于毛利率出现下降(由06 年的14.39%下降到07 年的11.54)，公司表示是基于提升市场占有率的策略，希望借此挤压同行竞争对手，预期08 年截至阀将销售近5000 万套，在07 年规模已经达到相当水平的基础上，08 年毛利率达到07 年持平。

　　 在制冷配件领域的路将越走越宽

　　 08 年1 和2 月，公司电子膨胀阀产品出现供不应求的现象，订单饱满。08 年预期销售将达到200 万套，增长超过100%，达到200 套的规模的情况下公司的产销规模将在全球处于第二的位置，仅次于日本不二工机，09 年销售350 万套。我们认为电子膨胀阀将成为公司继四通阀后第二个主力成长产品。在这一次的交流中，我们了解到公司正在努力将目前的省级研发中心向国家级研发中心转变，应用在二氧化碳制冷剂下的空调阀门研发已经进入尾声，应用在商用领域(冷柜、冷库等)的阀门的研发工作也在快速推进当中，生产当中除精加工设备进口外，焊接、测试设备都是三花自己研制的。另外公司通过与国际制冷配件龙头公司丹弗斯的合资等方式，也在开发应用在商用领域的新的创新阀门产品，丹弗斯公司也表示出希望能成为公司战略投资者的意向。公司认为作为家用空调阀门配件的龙头企业，公司通过与客户的战略同盟关系，能够始终掌握行业前沿信息，与国际同行的资本合作更是使得公司未来在商用制冷领域获得不断突破，在制冷配件领域的路将越走越宽。

　　维持“推荐”评级

　　 我们认为公司作为全球领先的空调阀门配件企业，在整合兰柯后更是得到技术、品牌、以及全球销售渠道提升。与管理层的接触交流也让我们感受到公司清晰的发展战略和国际化发展视野。预期2008、2009、2010 年公司每股收益1.01、1.38、1.76 元。从相对估值角度而言，按08 年业绩预期以及确定的兰柯资产加入情况下，考虑公司作出的盈利承诺、存在进一步兰柯资产注入增加盈利上升预期的情况下，结合绝对估值结果，公司半年内合理价约35—40 元。

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