招商地产：增发项目及其收益明

　　 ●市场判断：短期内调整，中长期稳定发展。虽然有淡季和春节的因素，但近几个月市场价格调整现象较为明显，整体成交不活跃，市场较为欢迎低价开盘和打折销售的楼盘；从近日万科等促销楼盘的成交状况来看，市场需求仍然较强；同时考虑到流动性和人口红利的长期因素，我们认为未来房价平均下调幅度不会超过10-15%，长期将较为平稳发展。

　　 ●关键假设1：招商地产未来销售项目的价格基本与历史价格持平或比当前市场价格低5-10%；开发、销售面积按计划完成。

　　 ●关键假设2：短期和长期平均借款利率分别为3.5％和 6.5％(目前公司的长期借款利率为4.6% - 7.3%)。

　　 ●盈利增长来源：开发和销售规模的大幅提高。 2007年公司在建面积138 万平米，新开工面积约70万平米，销售面积22 万平米；2008年公司计划新开工面积将达到200万平米，销售面积将达到75万平米，销售金额计划突破100亿元。虽然我们假定未来销售项目的价格基本与历史价格持平或比当前市场价格低5-10%，但由于销售和结算面积的大幅增长，公司08年以后盈利将会高速增长，尤其是09年业绩将会出现飞跃。

　　 ●增发有利于降低公司财务费用和风险： 2007年末的短期和长期借款规模合计已经达到93亿元，比07年初增长大约100％，虽然目前公司的负债率仍然处于控制的范围，但是借款成本已经并且将进一步提高，如果不增发，预计08年起财务费用将大幅提高，公司2008年、2009年财务费用都将超过3亿元。因此，通过增发降低负债规模，有利于大幅降低财务费用，并降低财务风险。(公司计划增发80亿元。)

　　 ●盈利预测：如果不增发，08和09年的EPS将达到1.71元/股和3.44元/股。如果2008年成功增发募集资金80亿元(假设增发1.6亿股)，按照增发后的股本计，则08和09年的EPS将达到1.55元/股和3.1元/股。

　　 ●估值：给与09年20－25倍的市盈率，12个月的目标价格为75元/股。

　　 ●投资评级：考虑到目前市场仍处于低谷期，投资评级目前定为增持—A。

　　(安信证券)