安琪酵母

　　兴业证券

　　安琪酵母：困境已过 看好长期发展前景

　　公司酵母及其衍生产品快速增长。报告期内公司主导产品酵母销量达到4.5万吨，同比增长21.35％，其销售收入为76440.20万元，同比增长29.44％，预计08、09年公司酵母销量将达到5.6、6.7万吨，仍将保持快速增长趋势；味素销量为5000吨，酵母衍生产品销售收入为26135.31万元，同比增长51.03％，这部分将是公司未来业绩增长的新亮点；公司奶制品的规模逐步萎缩，销售收入为3503.14万元，同比下降了9.96％，这一方面与公司把其定位于非主营业务地位有关，另一方面是因为07年国际奶粉涨价引起国内奶源紧张和原奶价格上涨导致公司奶制品业务萎缩。

　　出口业务继续保持增长态势。报告期内，公司出口酵母量超过1.5万吨，收入为29940.14万元，同比增长35.83％，占公司营业收入的28.22％，市场占有率进一步提高。这也显示公司酵母系列产品高品质，低价格的优势逐渐被国际市场认可，公司在国际市场的影响力进一步提高。

　　毛利率在08年将会有所提升。公司的营业利润增速远低于营业收入增速的主要原因是07年公司环保技改致使生产线局部限产使得单位生产固定成本增加，以及07年下半年人民币加速升值对公司出口业务产生的汇兑损失加大导致公司酵母产品毛利率同比下降了7.2个百分点，严重影响了公司盈利能力。我们认为公司07年致力环保技改，08年这部分费用将会减少，而且由于环保技改限产的产能也将会释放，加上公司糖蜜的采购成本在08年有所下降，因此公司产品毛利率在08年将会有所提升。

　　公司净利润增速高于营业利润增速的原因为：(1)由于收到政府补贴收入使得报告期内公司营业外收入为1733.92万元，同比增长227.09％；(2)由于06年滨州公司厂房搬迁处置设备使得07年营业外支出为59.27万元，同比减少90.08％；(3)受递延所得税影响和公司进行外延式产能扩张效益显现，促使报告期内公司实际所得税税率为8.96％，同比下降了1.85个百分点。

　　估值讨论。下调公司08、09年EPS分别为0.48、0.65元，给与10年EPS为0.84元，考虑到公司在酵母行业中的龙头地位和定价权，公司未来三年业绩复合增长率有望达到30％左右，我们看好公司长期发展前景，维持前期“推荐”的投资评级。