国泰君安：三联商社 国美电器成为公司实质性第一大股东

　　事件:

　　公司3 月4 日公布：《关于第一大股东变更的提示性公告》：2008年2 月19 日，山东龙脊岛建设有限公司付清拍卖股权款项。2008年2 月20 日，公司收到济南市中级人民法院有关过户的民事裁定书。根据民事裁定书并在上述权益变动完成后，山东龙脊岛建设有限公司将成为公司的第一大股东。

　　评论：

　　基本情况：

　　2008 年2 月14 日，济南市中级人民法院委托山东齐鲁瑞丰拍卖有限公司对山东三联集团有限责任公司所持公司有限售条件的流通股2700 万股进行拍卖。经过公开竞价，山东龙脊岛建设有限公司竞得山东三联集团有限责任公司持有的公司2700 万股股权，占公司总股本的10.69%。

　　公司此次公布《关于第一大股东变更的提示性公告》：2008 年2 月19 日，山东龙脊岛建设有限公司付清上述款项。2008 年2 月20 日，公司收到济南市中级人民法院有关过户的民事裁定书。根据民事裁定书并在上述权益变动完成后，山东龙脊岛建设有限公司将成为本公司的第一大股东。

　　本次收购行为直接收购方为山东龙脊岛建设有限公司。由于国美电器有限公司间接控股山东龙脊岛建设有限公司，为其实际控股股东。此次收购完成后，国美电器成为公司实际第一大股东，持有公司10.69%的股权，山东三联集团为第二大股东，持有9.06%股权。

　　国美此次通过子公司高价收购三联商社看中的是其渠道品牌价值：

　　我们之前报告中也论述过：“三联商社此次股权拍卖价格远远超出其在二级市场价格，由此可以看出，此次收购并非为一般的股权投资，应该为行业内的战略并购，收购者看中的应该是三联商社在山东的渠道网络优势。”

　　通过三联130 多家网点，国美能够快速进入山东地区，节省了渠道建设周期和成本；而且当地消费者对于三联商社的牌号比较认可，三联商社在山东省内经营家电销售连锁已经具有品牌知名度。

　　依靠公司现在的发展能力，被行业淘汰的可能性较大。但是如果有国美统一管理，重整采购物流体系，依靠公司在山东省内的渠道和品牌优势，有可能重新振作发展。

　　国美加快了对三联商社的整合管理。首先，公司派高层入主三联董事会：三联商社董事会任期将于2008 年2 月结束，第一大股东将推荐三名或三名以上非独立董事候选人，人选包括陈晓、王俊州、周亚飞；董事会换届后，信息披露人拟向董事会推荐总经理人选，总经理候选人常诚是国美电器华北大区副总经理，由董事会择优聘用。

　　关于同业竞争问题，收购方也承诺：与三联商社尽可能的避免和减少同业竞争；三联商社有权享受国美电器与供应商已取得的市场优质资源；由于三联商社网点中只有10 家左右直营店，其余100 余家均为加盟店，因此国美电器承诺山东省内不发展加盟店，避免与三联发生同业竞争。按照此承诺，我们认为国美此次间接收购三联之后，其实是将三联并入其物流采购渠道，从而提高三联的议价能力和成本控制能力。

　　对三联商社来说，并购带来的投资机会较为突出，我们建议可关注：受益于国美带来的管理，加之公司原有的优势网点资源，基本面有较大改善空间；三联商社或将成为国美A 股资本运作平台，虽然现阶段国美收购三联股权最看重的是其渠道资源，但是长期来看，国美集团中的一部分门店虽然已经在香港上市，但国美如果谋求其他门店的资本化运作，那三联商社将是其回归A 股市场的较好的资本运作平台。

　　广发证券：特变电工 输变电行业龙头 长期发展看好

　　三大产业发展格局初步确立

　　特变电工是中国重大装备制造业的核心骨干企业，拥有对外进出口权和对外工程承包资质，是中国重大装备制造业首家获得“中国驰名商标”和“中国名牌产品”的企业。目前，公司的输变电、新能源和新材料三大产业发展格局已初步确立。

　　输变电行业龙头地位巩固

　　在输变电领域，公司有变压器和线缆两大集团，具备国际一流的装备制造和试验能力。在变压器领域，公司的产品技术、工艺装备以及研发制造能力处于国际先进水平；公司的主要线缆产品均获得了“中国名牌”和“国家免检产品”称号。

　　设立多晶硅公司，新能源产业链更加完整

　　公司的新能源业务分为三个部分：新疆新能源公司生产硅片、碧辟佳阳公司生产太阳能组件和新成立的多晶硅公司。近年来公司的新能源业务发展比较迅速，但由于多晶硅价格大幅上涨且来源难以保证，盈利情况并不理想。未来随着多晶硅公司的建成投产，公司的新能源产业链将更加完整，盈利将更有保证。

　　增发项目是公司未来主要盈利增长点

　　公司拟增发不超过12000 万股，募集资金194647.38 万元。募集资金主要用于技改扩产、受让衡变股权和补充流动资金。目前公司变压器产能是8000 万KVA，技改扩产后达到15000 万KVA。扩产后公司将加快国际化步伐，国际业务占总收入的比例将达到30％。按照公司预计的项目进展情况，沈变的技改扩产工作2008 年底可以完成，其他的项目需要2009 年中期以后。

　　盈利预测与投资评级

　　按照现总股份8.54 亿股计算，我们预测公司未来三年EPS 分别为0.68 元、0.89 元和1.16 元。按照2008 年40 倍市盈率，公司一年内的合理价值为27.20 元，当前市场价格已经高估。但考虑到输变电行业高度景气，公司产能不足问题将逐步解决且手持订单充足，未来发展前景比较乐观，给予“持有”的投资评级。

　　风险提示

　　1、公司国际市场的开拓面临着较大的不确定性；2、主要原材料的价格波动对公司的业绩将产生较大影响；3、募投项目风险。