中金国际：皖通高速 08年适用所得税税率调整简评

　　事件:

　　皖通高速公告收到税务部门通知，公司2006 年度所适用的所得税税率将被调整为33%(之前适用所得税税率为15%)，公司需在2007 年度汇算清缴前补缴2006 年度所得税约1.5 亿元，致使2007 年度净利润及2007 年12月31 日的净资产相应减少约1.5 亿元。皖通高速同时强调，公司2007 年度所适用的企业所得税税率为33%，依照新企业所得税法，公司自2008 年度起所得税的税率将改为25%。

　　评论:

　　此次所得税追溯调整为一次性损失，对公司长期盈利没有影响。我们将1.5 亿元税款补缴考虑到盈利预测中，分别将07 年A 股净利润由人民币6.36 亿下调23.6 个百分点至4.86 亿(约合每股0.293 元),H 股净利润由人民币6.73 亿下调22.3 个百分点至5.23 亿(约合每股0.315 元)。考虑到此次税率调整为一次性损失，对公司长期盈利没有影响，维持公司08、09 年盈利预测不变。

　　维持A 股、H 股“审慎推荐”投资评级。受所得税费用以前年度损益调整的影响，当前股价对应07 年A 股和H 股市盈率分别为27.5 倍和19.6 倍，略高于A 股和H 股高速公路上市公司的估值中枢，短期股价有一定的下跌压力；若排除非经常性损益影响，目前公司A 股估值相当于07、08 年预测经常性损益市盈率20.9 倍及18.6倍，H 股估值仅相当于07、08 年预测经常性损益市盈率16.1 倍及13.9 倍，均位于A 股、H 股公路板块的低端。加上公司A 股07、08 年分红收益率分别到达2.0%和3.0%，H 股为2.6%和4.3%，具有较高的安全边际。如果两会以后《收费公路权益转让条例》能够出台，皖通高速还存在母公司资产注入的可能性，维持“审慎推荐”。

　　银河证券：国投电力 煤炭价格大幅上涨

　　1．事件

　　公司公布了2007年度报告。报告期内，公司实现营业收入66.49亿元，利润总额10.59亿元，分别比去年同期增长7.02%和0.27%；实现归属于母公司净利润5.52亿元，比去年同期增长24.76%。全面摊薄的每股收益为0.52元。

　　2．我们的分析与判断

　　2007年，公司控股及参股各发电企业累计完成发电量355.45亿千瓦时，上网电量336.0亿千瓦时，与去年同期相比分别增长了45.14%和44.17%。发电量大幅度增长的主要原因是：同比新增国投北部湾、厦门华夏、淮北国安等3个增发收购项目一至三季度的发电量，靖远第二电厂同比增加新投产机组。在发电量大幅增长的情景下，归属母公司净利润较快增长。

　　2008年公司经营面临严峻挑战。公司2008年已签定的合同煤平均涨幅在15%左右，其中靖远电厂因靖远煤矿煤炭外运大幅增加，坑口煤价补涨要求强烈，平均涨幅在20%以上。因此，在燃煤成本大幅上涨，而上网电价不做调整的情景下，公司在2008年，尤其是上半年，面临着非常大的经营压力。此外，云南曲靖地区电煤供应紧张，并造成曲靖电厂在2007年第四季度因缺煤而停机。虽然目前曲靖煤炭供给有所好转，电厂机组陆续复工发电，但是电煤紧张的状况并未根本改变，机组发电效率较低，盈利情况不乐观。

　　公司目前在建项目主要是乌金峡水电4台3.5万千瓦机组，以及国投白银风电和国投张家界风电。虽然公司在建项目较少,但是我们认为公司的发展模式是持续收购集团(大股东国家开发投资公司)电力资产，从而获得快速成长，因此，短期基建项目的不足不会影响公司持续成长的价值基础。具体来说，公司通常先托管经营大股东的电力资产，然后择机收购，实现上市公司的成长。这种发展模式决定了公司的成长性是与大股东的发展前景融为一体的。作为国家开发投资公司电力资产整合平台，公司的定位十分清晰，成长性有充分保证。

　　3．投资建议

　　在不考虑公司收购集团资产的情景下，我们假设2008-2010年燃料成本分别上涨15%、8%、6%，上网电价在2008年中期调高5%(2008年全年平均2.5%)，2009、2010年中期分别上调3%和1%(考虑到翘尾因素2009年和2010年平均分别上调4%和2%)，则预计2008-2010年公司的每股收益分别为0.47元、0.61元和0.64元。公司2008-2010年的动态市盈率分别为31倍、23倍和22倍。

　　公司的发展模式决定了其外延式增长预期明确，而且，大股东国家开发投资公司在电力领域的强劲发展势头很大程度上强化了上市公司的成长潜力。这一点可以在公司估值中以溢价的形式体现。但是考虑到2008年煤价大幅上涨的确定性和电价上调的不确定性，我们暂下调投资评级至“谨慎推荐”，目标价17元。我们将密切关注公司的经营环境变化。