烟台万华

　　中银国际

　　烟台万华：08－2010年维持强势增长

　　估值。鉴于烟台万华迅猛的海外扩张以及公司的技术优势和优异的管理能力，我们认为公司有望在未来3 年内成为跨国性的化工行业巨头。综合考虑公司高达36%的盈利年均复合增长率以及高于同业的38%的07 年净资产收益率，基于30 倍09 年市盈率和1.77人民币每股收益，我们对烟台万华的目标价由49.40 人民币上调至53.10 人民币。我们维持对该股优于大市的评级。

　　07 年净利润同比增长71%。烟台万华的年报显示，07 年公司净利润和收入分别同比增长71%和54%至14.81 亿人民币和78.04 亿人民币。强劲的盈利增长主要得益于MDI 售价的上涨和销量的提高。但是，由于销售和管理费用的提升，公布的业绩略低于我们的预测。07 年公司的市场份额达到了33.6%，巩固了其在市场中的领先地位。与此同时，公司成功地将自有品牌推广至海外市场并且实现MDI 出口5 万多吨，占其总销量15%以上。

　　维持较高的盈利能力。2007 年国内市场的供求紧张导致公司聚合MDI 和纯 MDI 的平均售价分别同比提高了28%和2%。但公司先进的生产技术以及较低的苯胺原料成本，使得其生产成本未见增长，报告期内公司总体毛利率同比增加了4.5 个百分点至39.5%。而由于产能扩充万华MDI 销量提高了30%至约33.7 万吨，这意味着其毛利同比提高78%至30.85 亿人民币。尽管如此，考虑到出口MDI运价和研发费用的提升 (高于我们的预测)，公司销售和管理费用分别同比提高了78%和76%。不仅如此，其收到的上年所得税返还仅有宁波的1.24 亿人民币记入营业外收入，而其余的1.53 亿人民币退税则被视为递延收入。因此，公司07 年的盈利比我们预期的低8%。

　　在行业竞争日趋激烈的环境下成长。08－2010 年国内MDI 行业将迎来大规模的产能扩张。今年，巴斯夫和亨兹曼共同投资的年产能24 万吨的MDI 项目以及拜耳年产能35 万吨的MDI 项目将相继在上海投产。目前，NPU 公司正在日本筹建年产能20 万吨的MDI 项目，目标直指中国市场。因此，我们预计08 年国内MDI 产能的增幅将同比提高67%至逾80 万吨，MDI 行业内的竞争也会愈演愈烈。

　　尽管如此，烟台万华强大的议价能力使得其纯MDI 和聚合 MDI 在08 年1 季度的平均售价分别同比上涨了16%达到了2.6 万人民币/吨和2.5 万人民币/吨。我们认为，建筑节能领域、生态板业和其它传统下游行业的强大需求将使得国内MDI 的需求增幅将维持在逾15%的高位。我们保守的估计烟台万华08 年纯MDI 的平均价格同比上涨5%，而聚合MDI 均价较上年保持相对稳定。

　　08－2010 年维持强势增长。虽然公司面临着激烈竞争的困境，我们认为烟台万华将在08－2010 年内保持强势的增长。得益于烟台MDI 项目的升级 (年产量由12 万吨提升至20 万吨)，我们预计公司08 年MDI 的销量将同比增长24%至42 万吨。随着宁波年产能30万吨项目的投产，预计明年的MDI 销量将同比增长30%至56 万吨。从成本角度来看，考虑到原油价格的攀升，我们预计公司08 年MDI 的生产成本将同比提高15%至1.2 万人民币/吨。因此，我们预计公司MDI 产品的毛利率将有07 年的45%收窄至08 年的41.5%。预计09 年MDI 毛利率将进一步收窄至36%，而新的高毛利产品的推出 (如HMDI)将使得总体毛利率有望维持在相对较高的水平。但是，由于MDI 销量的不断提高，我们预计烟台万华07－2010 年盈利年均复合增长率有望达到36%。