山西三维：管理及技术优势明显再造一个三维

　　●由于受制于产能扩建的土地约束、部分原料供应紧张以及运输的相对偏远，公司计划开辟新的项目发展基地，打造另一个“三维”，从而2010 年实现销售收入跳跃式增长的目标。

　　●公司的管理及技术优势是我们重点关注的。目前管理层及技术骨干合作紧密，对新项目也充满了创业式的激情，这有利于推进公司向新的高度进军，并在很大程度上支撑我们给于公司的高估值水平。

　　●2007 年公司主要产品PVA、PTMEG、BDO、GBL、干粉胶等产销两旺，产销率超过98%。其中BDO 销售2.20 万吨，同比增长82.24%；PEMEG 销售2.04 万吨，同比增长23.54%以上；GBL 与白乳胶的销量也有5-10%的增长。价格方面，除了BDO 价格同比下滑，其它主要产品的价格有5-10%的涨幅。

　　●两大主因导致2007 年的27 亿元的销售收入低于我们之前30 亿元的预期。一是20 万吨的粗苯精制项目去年10 月没能按时投产，延至今年3月；二是BDO 价格的从去年初2.1 万元/吨震荡下滑至去年底1.7 万元/吨；三是公司主要设备进行了为期20 天的大修。目前公司粗苯精制项目正抓紧调试，而BDO 价格也回升至17500 元的/吨的水平。

　　●目前国内BDO 及其衍生物消费快速增长。2007 年国内进口BDO 及其衍生物17.75 万吨，接近2005 年的全年表观消费量。而今年1 月，国内进口BDO 接近2.5 万吨，同比翻番。消费旺盛的原因在于下游市场不断增长，如江浙一带聚氨酯、氨纶、蓝星与长春化学的PBT 产能扩产等。

　　●不过2007 年BDO 价格全年呈现震荡下滑的走势。由于看到国内快速增长的消费市场，国外厂商与贸易商在07 年加大了对国内的销售力度，并为了占据市场的一定份额，有意压低价格。目前，由于原油价格高涨，石油法BDO 成本也逐渐抬升，1.65 万元/吨以下的售价几乎无利可图，而BDO 下游PTMEG 价格涨幅十分缓慢。因此，在成本推动下，国际第一大BDO 生产厂商巴斯夫近期将要提升BDO 其衍生物200 美元/吨。

　　●目前公司BDO 下游链PTMEG 价格并未受损，目前仍维持33000 元/吨左右的高位。今年PTMEG 扩建3 万吨，投产后将进一步增强公司BDO 产业链的抗风险能力。此外，公司20 万吨粗苯精制装置，比照太化等企业的盈利水平，项目全面投产后，将贡献08 年EPS0.2 元左右。

　　●继续维持对BDO 行业的看好。其一， BDO 价格由石油法决定，目前油价有创新高的可能，成本推动BDO 价格回归理性仅仅是时间问题；其二，需求仍以15%的速度增长，尤其是07 年下半年氨纶产能扩张3.3万吨、台湾长春化学在江苏常熟建设6 万吨PBT 项目、仪化集团与星新材料扩张共12 万吨PBT 项目，将增加BDO12 万吨的需求量，由此推动国内供应紧张形势持续到2009 年以后；其三，经过技术消化与引进，公司BDO 产品品质得到很大的提升，拥有了国际市场上很强的竞争力。

　　●维持公司“买入”评级。投资风险为项目进度低于预期、原油大幅下跌、新项目试车不顺、去年非公开定向增发的8000 万股解禁可能引发股价波动等。

　　(国金证券)