尽管行业盈利水平大幅提高，但净资产收益率却呈下降趋势

　　近日来造纸板块上市公司股价连续大幅下跌，昨日造纸板块整体跌幅达到7.49%，6家公司甚至跌停，成为沪深两市跌幅居前的板块之一。

　　无独有偶，3月17日香港玖龙纸业发布中期报告，由于盈利未达市场预期，股价大跌40.29%，成为当日香港市场跌幅最大的股票。

　　尽管去年下半年以来，文化纸等纸张的价格上涨被认为是行业回暖的标志，但是近日港股以及A股造纸板块的市场表现还是令投资者对造纸行业的前景产生了疑虑。

　　国泰君安的分析师王峰认为，此次玖龙纸业的业绩下滑，除了供过于求的因素外，去年以来生产成本的大幅攀升也是重要因素。

　　对此，中信证券分析师在报告中认为，港股与A股造纸企业关联度比较小，生产的纸张产品也有很大不同，因此二者不具有可比性，港股的暴跌不应拖累国内的A股市场公司。而且报告认为，国内的造纸行业已经进入长上升周期，因此他继续看好博汇纸业、银鸽投资、华泰股份、晨鸣纸业等公司。

　　根据近期已经披露2007年报的公司数据，从营业收入、净利润的增长来看，这些公司的盈利水平确实出现了大幅提高。数据显示，已经披露年报的6家公司2007年共获得归属上市公司股东的净利润9.06亿元，同比增长26.18%。就个股而言也是如此，如美利纸业2007年归属上市公司股东的净利润增幅达到89.53%，银鸽投资的增幅也在50.94%，部分公司的每股收益也有很大提高。

　　不过，根据这些公司净资产收益率分析，最近3年来这些公司的净资产收益率却总体呈现下降趋势。以去年下半年一直被分析师重点推荐的银鸽投资为例，自2005年以来，该公司的净资产收益率分别为21.33%、17.20%和16.96%，年年持续下降；博汇纸业、恒丰纸业同样如此，其他公司则起伏不定，而且收益率不高，只有华泰股份维持了比较稳定的收益率。

　　王峰认为，造成这种现象的主要原因是最近几年来造纸行业的资产规模一直在扩大，而且主要通过募集资金的方式扩大投资，因此导致净资产收益率下滑。他认为，由于部分公司的投资项目处于建设期等方面的原因，导致项目没有达到预期的收益，从而摊薄了公司整体收益率。

　　根据WIND对这些公司所作的杜邦分析，上述公司因为募集资金的大量投入导致权益乘数下降确实是纸业公司净资产收益率下降的重要原因，如银鸽投资2005年-2007年的权益乘数分别为3.12、3.11、2.48；博汇纸业、景谷林业、恒丰纸业同样如此。

　　不过分析还表明，除了资产规模扩张方面的原因外，销售净利率下滑也是导致这些公司的净资产收益率下滑的原因。数据显示，华泰股份、银鸽投资、恒丰纸业等公司的销售净利率近三年处于下降过程中。

　　另外值得关注的是，纸业公司大规模的产能扩张会不会造成未来供过于求？王峰认为，从整体来看，近年来文化纸、白卡纸、铜版纸确实在供求方面比较具有吸引力，新闻纸、箱板纸则处于相对过剩状态。但是未来产能的释放会不会造成国内纸业公司面临目前玖龙纸业所遇到的过剩问题，取决于多方面的因素。

　　此前接受本报采访的国信证券分析师李世新则认为，从世界造纸行业的发展过程来看，未来造纸行业产能过剩是一种必然。