投资要点：

　　1季度有色金属价格大幅反弹，LME铜铝锌锡铅镍价格分别上涨了22.7％、28.7％、8.45％、19.6％、21.6％和22.8％。在有色金属价格的大幅上涨带动下，1季度有色板块股价表现显著优于大盘。

　　美元贬值是金属价格大幅上涨最主要动力，对冲美元贬值影响的资金大量涌入商品市场，有色金属期货价格有明显的资金涌入而推高的现象。而美元贬值使以美元计价的国际商品名义价格升高。

　　美国经济进入衰退，全球经济增长放缓，中国国内的宏观调控短期，使我们对08年有色金属需求较为忧虑。美元贬值在未来较长时期内将持续，这对有色金属的价格产生较积极的作用。

　　有色金属企业股票和有色金属价格具密切相关性，有色金属企业股票价格也将受影响而大幅波动。次贷危机蔓延导致的金融市场动荡将加大有色金属价格的波动幅度。未来将有更多交易性投资机会。

　　有色金属企业的业绩开始分化，主要利润流向具有资源优势、成本优势和技术优势的企业。

　　这些企业未来具有更大的成长空间。而有色行业内的收购兼并重组将会继续成为热点，一些企业的基本面有望发生较大变化，

　　在弱势市场环境中，具有安全边际的企业更加受到市场青睐。有色板块中的一些具有一定成长性的低市盈率公司具有较高的安全边际。

　　风险提示：全球经济增长减缓和中国宏观调控下，市场周期性行业的未来预期较低。有色金属行业整体估值水平较国际市场仍然偏高。

　　投资建议：综上所述，目前我们审慎地给予有色金属行业的投资评级为，未来十二个月内，中性。

　　一、1季度有色金属行业股票市场表现

　　08年1季度(截止至3月14日)，沪深300指数下跌了22.21%，有色金属板块虽然跟随市场整体下跌，但显然好于大盘，仅下跌了11.27%。显然1季度有色金属价格的大幅上涨提震了有色金属企业的股票。个股方面，一些小盘小金属冶炼加工类股走势较强，如云海金属、西部材料；受黄金价格走强的推动，黄金股比较抗跌，如山东黄金、重金黄金。一些具有成本优势和兼并重组预期的股票如焦作万方和关铝股份股价下跌幅度远小于大盘。而一些重组结果不如预期的股票下跌非常惨烈，如中钨高新、株冶集团和东方锆业复牌后跌幅均超过了30％。

　　二、1季度有色金属行业状态分析

　　1、美元贬值刺激有色金属价格反弹

　　1季度(截至3月14日)，铜价上涨22.7％，铝价上涨28.7％，锌价上涨8.45％，铅价上涨19.6％，锡和镍价分别上涨22.6％和21.8％。基本金属呈现大幅普涨的态势，一扫07年四季度的颓势，铜和锡价更是创出了新的记录高点。

　　有色金属价格大幅上涨的主要动力是美元的快速贬值。1月末，法国兴业银行巨额损失曝光，全球金融市场动荡，次贷危机加剧，美联储紧急降息以挽救金融市场，而随着美联储降息预期的强化，美元快速贬值。美元贬值对金属价格的推动作用主要体现在两方面。

　　(1)以美元计价的商品名义价格提高。3月10日，铜价盘中达到了8820美元的历史新高。3月7日上海期货交易所铜价也达到了近期高点69100元/吨，但这仅仅相当于07年年中的价格水平，与06年5月76100还有不小的距离。显然美元币值的下降产生了一个铜价新高的假象。事实上以人民币计价的有色金属价格仍然保持在前期的振荡区间之内。

　　(2)资金涌入推高金属价格。在美元快速贬值过程中，商品成为资金避风港，游资大量涌入商品市场，推高原油、黄金、农产品和有色金属等大宗商品期货价格。LME金属期货持仓量的大幅上升显示了资金的确大量涌入了有色金属市场。而近期有色金属期货持仓的上升与价格的上涨在统计上也有明显的相关关系。

　　2、恶劣气候和电力短缺造成产量损失

　　1月末2月初，中国发生了罕见的雪灾，电力供应受到严重影响，很多位于南方的金属冶炼工厂停产。粗略估计本次雪灾使今年中国铝的产量损失50万吨左右，而铜的产量损失为3万吨。近期，世界其他地方，如南非和智利也出现了能源紧张而产量损失的情况，也出现了电力不足，预计08年智利铜产量将损失5-6万吨。这些产量损失一定程度上了推动了价格的上涨。但产量的损失并没有对金属的供需基本面产生严重的影响。例如1季度产量损失较大的金属铝，当前的库存较为充足(伦敦金属交易所100万吨，上海期货交易所17万吨)，且在1季度是增加的。显示产量损失并没有导致供求紧张。

　　三、未来有色金属行业趋势分析

　　1、金属需求受到世界经济放缓影响

　　年初，世界银行发布报告，预测08年全球的经济增长率为5.5％，低于07年的5.6％，其中，美国、欧元区和日本的经济增长率较07年分别下降0.3％、0.6％和0.2％，而经济增长较快的中国和印度也有0.7％和0.9％的放缓。最近美国次贷危机在全球范围内波及并扩大，严重影响了实体经济，美国的新的经济指标表现非常糟糕，大多数的金融机构预测美国经济已经步入衰退。与金属需求密切相关的ISM制造业指数和芝加哥采购经理人指数也持续向下，欧美金属需求前景并不乐观。

　　国内金属需求也不乐观。当前政府宏观调控决心很大，本轮宏观调控以从紧货币政策为手段，目的是调控过热的投资，冷却过热的经济。而投资的高水平是中国金属需求的最主要动力。随着宏观调控效果的逐步显现，中国的金属需求的增速也将出现下降。综合国际国内的情况，08年的金属需求前景不乐观。

　　2、美元继续贬值将对金属价格产生积极作用

　　当前，美国的次贷危机并没有很快结束的迹象，为了挽救正步入衰退美国经济，美联储将保持低息政策，美元在较长时期将保持贬值的趋势，资金推动的有色金属价格上涨很可能将持续。而根据较长期的统计数据，美元指数与金属价格呈明显的负相关关系。美元贬值将对金属价格产生积极作用。综合看来，偏空的基本面因素和偏多美元贬值因素的此消彼长将决定未来的有色金属的价格走势，金属价格走势将充满不确定性。而金融市场的动荡预计将加剧有色金属的波动幅度。

　　3、铝：具有低成本的企业将获得更多竞争优势

　　1季度LME铝价上涨了28.7％，是涨幅最大的基本金属，一度接近创造历史新高。国内铝价虽然涨幅较国外小，但也回到了07年年中时的价格20000元/吨附近，摆脱了四季度的低迷。国内受到雨雪灾害的影响，供给增长减缓也助推了电解铝价格，1、2月的电解铝产量204万吨，同比仅增长6.6％，而07年的产量增长在30％以上。

　　1季度国内氧化铝价格回落至3900-4200元/吨，而国际氧化铝价格也有所回落。

　　氧化铝价格回落的一方面原因是国内氧化铝新建产能在逐步释放，1、2月国内氧化铝产量324万吨，同比大幅增加26.5％。另一方面的原因是雪灾造成国内电解铝企业停产，产量增速大幅滑落，减少了氧化铝的需求，氧化铝的供求关系发生了变化。有消息称非中铝系的氧化铝企业在商讨限产保价。假如成功，氧化铝的价格有望维持在4000元/吨之上，但这也将导致一些氧化铝企业付出减产的代价。在氧化铝价格维持高位的情况下，一些具有长单供应的电解铝企业具有成本优势，例如，焦作万方的有中铝长单氧化铝供应，价格按照期货价格的17％，以当前上海期货交易所价格20000元/吨计算，氧化铝价格仅为3400元/吨，显著小于当前现货氧化铝价格。

　　2月22日，发改委发布文件，宣布各地在08年和09年初逐步取消电解铝企业的电价优惠。08电价上调的可能性较大。由于电力成本在电解铝的总成本中占30－40％的比例。电价对电解铝的成本至关重要。在上市电解铝企业中，关铝股份、焦作万方、中孚实业和南山铝业均有自备电厂，电价优惠取消以及未来电价上调对其影响较为轻微，只有云铝股份因没有自备电厂受影响较大。

　　4、铜：TC/RC费下降对冶炼企业利润影响较大

　　07年末，铜陵有色金属集团公司与必和必拓就08年铜矿石加工费和精炼费下调达成一致，铜TC/RC费为47.2美元/吨，精炼费用为4.72美分/磅，均较07年下降了21%，07年的TC/RC费平均为60美元/吨、6美分/磅。这一价格意味着铜冶炼亏损幅度进一步加大。当前全球铜冶炼产能过剩，冶炼商在谈判中处于绝对的弱势，08、09年TC/RC费用回升可能性微乎其微。中国国内的铜冶炼企业的精矿自己率平均仅为30％，精矿自己率不足。此次TC/RC费的下对08、09年铜冶炼企业的利润影响很大，我们对铜冶炼企业08年和09年的业绩增长保持谨慎的态度。

　　5、锌：锌冶炼企业毛利率上升

　　1季度LME锌价仅上涨了8.45％，是唯一价格上涨幅度小于10％的基本金属。

　　我们维持年度策略中的判断，锌为08年价格表现较差的金属。锌价表现疲弱的主要原因仍然是供给过剩，虽然因为雨雪灾害国内1、2月份精炼锌的产量仅同比增长2％，但锌库存仍大幅增加，锌供给过剩的局面没有改变。另外1、2月份中国锌精矿的产量大幅增长了19.1％，锌精矿仍然大幅过剩。近期2008年锌加工费协议达成，基准价定在2500美元/吨，加工费在320-340美元左右。

　　07年的基准价定在3000美元/吨，加工费为300美元。新的加工费协议意味着08锌冶炼企业的毛利率将上升，而锌矿企业的盈利将下降。

　　6、铅锡：短期内供需缺口弥补可能性不大

　　1季度LME铅价格上涨19.6％，在金属中涨幅并不突出。1、2月份，国内铅冶炼产量同比下降2.8％，同期铅精矿产量出现了25.3％的大幅增长，雨雪天气灾害造成了冶炼产量的下降。由于澳大利亚铅矿的投产，08年铅供应紧张有一定程度的缓解，但根据国际铅锌小组的预测，08年的供需仍然处于短缺状况中，这将有力的支撑未来的铅价。

　　1季度锡价格上涨22.6％，并迭创记录新高。中国雨雪灾害使锡的产量大幅缩减，1、2月中国锡产量大幅缩减15.7％。而印尼严控非法矿石，也对锡供应产生影响。预计08年锡的供需仍然处于非常紧张的状况中，锡价格将获得有力支撑，未来有继续创新高的趋势。

　　7：黄金：金价上涨预期仍然较强

　　黄金价格表现更多的货币属性，主要受到金融市场的影响，受供需影响较小。在美元贬值预期和通胀预期强烈的情况下，黄金价格在中长期具有较强的上涨趋势。国内的黄金生产企业的股票与黄金价格联动性极强，未来仍将受益于金价上涨。不过在短期黄金股有市盈率偏高和金价回调的风险。

　　四、估值分析

　　与国际市场同类有色行业样本相比，国内市场有色金属行业重点上市公司在市盈率、市净率指标上都有估值偏高的现象，但随着市场的大幅调整，高估幅度已经较07年末有了明显收窄。分类品种来看，锌冶炼、电解铝及铝加工业的静态市盈率已经在25倍左右，09年的动态市盈率普遍在20倍以下。一些高成长小盘小金属加工类股的市盈率水平处于比较高的水平。国内有色金属企业仍存在资产注入，并购重组以及产能增长提高利润水平的预期，随着有色企业的股价大幅回落，部分有色企业的估值已经接近合理区间。

　　五、2季度投资策略

　　1、维持有色金属行业“中性”投资评级

　　有色金属板块股价已经大幅回落，但估值仍然较国际同类企业高出很多，但鉴于新兴市场企业的高成长性，以及国内有色金属企业仍存在资产注入，并购重组的预期，随着有色企业的股价大幅回落，部分有色企业的估值已经接近合理区间。作为周期性行业，未来世界及中国经济增长放缓的影响将成为有色板块的风险因素。所以我们审慎地维持国内有色金属行业投资评级为：未来十二个月内，中性。

　　2、趋势性投资让位于交易性投资

　　有色金属企业的利润与有色金属的价格关系非常密切，因而经常出现有色金属股票价格和有色金属价格同涨同跌的情况。前两年有色金属价格大幅上涨、有色金属价格预期较高，趋势性投资策略的收益较大。但是未来一段时期在全球经济增长减缓的情况下，有色金属价格缺乏大幅上涨的动力。次贷危机下，金融市场持续动荡，资金大幅涌入有色金属市场加大了价格的波动幅度，因而未来有较多的交易性投资机会。

　　对于黄金生产企业，由于美元贬值和全球性的高通胀，黄金价格具有长期上涨趋势，仍然可以采取长期趋势性的投资策略，但黄金企业也面临短期金价回调和高市盈率的风险。

　　3、有色企业分化加快，更加关注企业基本面的变化

　　最近两年有色金属价格的大幅上涨使上中下游的有色金属企业均受益。最近，随着有色金属价格涨势趋缓，上中下游之间，或同类型企业之间，按所处的行业地位不同，企业利润水平开始分化。一些具有资源优势，成本优势和具有技术优势的企业获得了更多的利润。关注具有资成本优势的焦作万方、关铝股份，中孚实业，具有资源优势的西藏矿业，具有技术优势的南山铝业等。

　　收购兼并，资产注入仍将是有色金属企业的热点。在1季度的有色企业张跌幅比较中，可以看到有收购兼并，以及重组预期的股票涨幅居前，而一些重组未达市场预期的股票下跌惨烈。随着大盘大幅下跌，收购重组，资产注入的成本在下降，可能性在增加。关注具有收购兼并预期的焦作万方、关铝股份，以及具有资产注入预期的云南铜业、吉恩镍业等。

　　4、低估值品种在弱势市场环境下具有较高的安全边际

　　在强势市场中，有较高成长性的企业较受市场关注，而在弱势市场中，有较高安全边际的企业更受青睐。近期上证指数跌破4000点，市场显然处于弱势之中。具有业绩增长预期的低市盈率企业具有较高的安全边际。一些电解铝企业，如焦作万方、关铝股份、中孚实业，08年和09年有稳定的业绩增长预期，而其08、09年的动态市盈率在20倍之下，具备了较高的安全边际。一些低市盈率的加工类企业，如南山铝业，新疆众和等08、09年新建项目陆续投产期，业绩有望高增长，同样具有较高安全边际。

　　六、重点关注公司介绍

　　1、焦作万方  （000612 股吧,行情,资讯,主力买卖）：业绩增长稳定，成本优势突出

　　新建的14万吨电解铝产能07年达产，预计08年的电解铝产量达到42万吨，有利润稳定增长预期。其原料氧化铝以铝价的17％的长单购买，锁定了成本。

　　氧化铝价格较同类企业具有非常大的优势。焦作万方具有自备电厂，锁定了占成本重要地位的电力成本。具有同类企业中稍有的成本优势。

　　中铝集团是焦作万方的大股东，占有其29％的股份。在中铝连续整合了兰州铝业、山东铝业、包头铝业之后，焦作万方很可能是中铝整合的下一个目标，具有并购溢价。

　　跟据我们的计算，焦作万方08、09年的EPS分别为2.20元和2.62元。08、09年的动态市盈率低于20倍。在有色金属行业中具有相对估值优势。我们的评级是跑赢大市

　　2、关铝股份  （000831 股吧,行情,资讯,主力买卖）：五矿收购为其打开发展空间

　　与中铝合资的22万吨电解铝产能07年投产。本部的11万吨电解铝产能也有通过技术改造继续提升产量的空间。而其高纯铝项目也将在08、09年达产。

　　公司具有较高成长性。1月与母公司签署了协议，收购了运城热电厂电厂，未来电解铝生产成本将得到极大的削减。08年关铝股份还将受益于税率下调。

　　关铝股份已经与五矿集团达成了收购意向，收购后困扰企业多年的资金问题将得到彻底解决，未来的发展空间倍打开。我们计算的关铝股份08、09年的EPS分别为1.45元和1.95元。08、09年的动态市盈率低于20倍。我们的评级是跑赢大市。

　　3、中孚实业  （600595 股吧,行情,资讯,主力买卖）：成本优势，未来有整合预期

　　中孚实业的大股东为豫联能源集团。背靠能源企业，并且参股了电厂，有较大的能源成本优势，更多的受益于近期铝价上涨。

　　中孚实业07年四季度收购了林丰铝电，增加了11万吨电解铝，3万吨电工圆铝杆，3万吨铝合金棒产能，以及110MW发电能力，显著提升了未来盈利能力。

　　我们计算中孚实业08、09年的EPS分别为1.35元和1.50元。08、09年的动态市盈率低于20倍。我们的评级是跑赢大市。