天康生物：双轮驱动高增长

　　天康生物  （002100 股吧,行情,资讯,主力买卖）同时能受益于饲料业和动物疫苗业两个驱动要素特别是动物疫苗业的快速增长。基于对肉价保持高位将驱动我国畜牧业存栏量在今明两年出现增长高峰的判断，我们认为饲料行业将迎来复苏，动物疫苗业因为畜牧业的景气提升以及政府的强力推动，也将迎来快速增长期。尽管自我们推荐以来股价最高涨了30%，但是由于公司的基本面又有了积极的变化，目前估值水平仍然相对较低。

　　公司经营分析

　　动物疫苗业务

　　公司主要的亮点在于动物疫苗业务。我国庞大的畜牧业、养殖方式规模化和集中化、众多动物疫病的威胁以及我国政府的强力推动将驱动我国动物疫苗业迎来快速增长期。公司作为国内前三的动物疫苗生产商，营销网络已经遍布全国，不仅可以畅享行业增长盛宴，而且自身的规模和市场占有率不断扩大，双重因素将使得疫苗业务快速增长。

　　我们预计动物疫苗业在多种因素特别是政府强力推动下将迎来快速增长，不考虑可能加入强制免疫的病种，行业在2007年增长50%后，2008年仍将确定性增长50%。在公司营销网络已全面铺开、产能下半年大幅增加以及公司的实力充分得到主管部门认可等多重利好因素下，我们保守预计公司的疫苗销售额将在2008年、2009年分别增长30%和36%。如果国家增加强制免疫品种，将给我们带来更多的惊喜，这个可能性目前来看比较大。

　　动物饲料业务

　　公司的饲料业务主要亮点是收购了河南宏展和开创饲料公司，一举占领了我国的河南这个农业大省。我们认为我国饲料行业的发展已经进入成熟期，未来将保持稳定慢速增长，主要的机会来自于行业整合。公司自身仅有30万吨的饲料产能，通过定向增发收购河南宏展和开创70万吨产能，不仅短期内使公司饲料产销规模暴增，并将使公司的饲料业务通过河南走出新疆，向全国扩张，未来还有继续整合的可能。

　　在肉价上涨推动我国畜牧业养殖规模持续回升的大好形势下，公司饲料业务并表后，我们预计公司饲料的产销量到09年增加近三倍，饲料业务收入2008年、2009年分别增长135%%和12.5%，同时综合毛利率将增加1个百分点达到11.8%。

　　公司估值与投资建议：

　　基于对肉价保持高位将驱动我国畜牧业的存栏量在今明两年出现增长高峰的判断，我们认为饲料行业将迎来复苏，动物疫苗业由于畜牧业的景气提升以及政府的强力推动，也将迎来快速增长期。在A股相关上市公司中，天康生物同时能受益于这两个驱动要素特别是动物疫苗业的快速增长，且估值水平相对较低。

　　公司变更募集资金投向项目后，我们调整了盈利预测，我们的模型显示，公司08－10年的每股收益分别达到0.91元，1.23元和1.51元，三年复合增长率达到50%。08年和09年的动态市盈率分别为26倍和19.6倍，远低于行业37.8倍和30.2倍的水平，保守给予2009年30倍市盈率，公司合理价值在36.5元。从绝对估值看，在WACC=9%，永续增长率G＝4.5%的假设下，公司的合理价值为36.6元，与相对估值结论基本相同。

　　综合相对估值和绝对估值两种方法，我们给予公司一年内36.5元的目标价，维持“推荐”的投资评级。我们相信我们的盈利预测相对保守，如公司盈利超过我们的预期，我们将实时调高我们的目标价。

　　股价表现的催化剂：

　　(1)我国政府继续加大对动物防疫的投入力度，增加强制免疫病种。在公司产能快速扩大的情况下，这一事件有望快速增加公司业绩。

　　(2)肉价持续上涨使得我国畜牧业存栏量显著回升，这将同时增加对公司饲料和动物疫苗的需求，从而超预期提升公司业绩。

　　主要风险因素：

　　公司目前面临的风险包括：原材料大幅上涨而饲料不能及时涨价的风险、我国发生大面积动物疫情的风险、我国各级政府对动物防疫政策执行不力的风险、收购宏展和开创饲料存在被证监会否定的风险以及收购后因为产能大幅增加并且异地经营公司管理水平不能跟上的风险。

　　(银河证券)