气源不足和限价政策制约尿素业绩增长

　　辽通化工1997年上市之初的主要资产为辽河化肥厂，此后陆续收购了大股东华锦集团所拥有的锦西天然气化工有限公司和新疆阿克苏华锦化肥有限责任公司两公司全部股权，截至目前公司拥有尿素产能152万吨，2006年尿素产量为127万吨，2007年预计能实现152万吨的满负荷产量。

　　由于我国对尿素企业实施天然气供应优惠政策，因此相对于“油头”和“煤头”尿素企业1300元/吨及1200元/吨的生产成本，以天然气为原料的“气头”尿素企业仍具有明显优势，平均生产成本约为1000元/吨，而具有规模效应的大型尿素企业生产成本有望降低至850元/吨。

　　尽管临近天然气储量丰富的辽河油田和中海油渤海分公司，辽河化肥厂和锦天化天然气供应并不稳定，尤其是辽河化肥厂由于气源不足，加上生产装置是很早以前建成，工艺技术已经明显落后，因此基本无法实现最佳运行状态。目前辽河化肥厂和锦天化气价约为0.68元—0.71元/立方米，而新疆阿克苏气价为0.525元/立方米，考虑到其他成本因素，辽通化工三家子公司中阿克苏化肥盈利能力最强，而辽河化肥厂盈利能力最弱。

　　全球生物能源的兴起，农产品价格持续走高，农业市场持续向好，从而促进了主要肥料尿素需求的增加，再加上生产成本和运输成本增加等因素影响，自07年四季度以来国际尿素价格一直处于居高不下的局面。由于国内尿素出口量与国际和中国的尿素价格差正相关，因此在国内尿素价格追随国际尿素价格走高背景下，07年我国尿素出口量也出现了大幅增长。

　　虽然数据统计结果显示我国尿素行业产能已经出现过剩，但从我国及世界农业生产和行业实际运行状况看，尿素产能过剩仅是一个相对的说法，目前农业生产中实际还蕴藏着巨大的潜在需求，因此尿素价格的波动并非是对真实需求的反应。另外，国际与国内尿素的高价差也刺激了尿素走私现象的加剧，也在一定程度上加剧了国内尿素价格的走高。

　　但我们应同时认识到，随着春耕时节的临近，为确保农业生产稳定我国中央及地方各级政府逐渐加大了对尿素限价政策执行的监管力度。目前全国除天津、广西、云南等少数本地尿素产量较少的省份外，都基本严格执行了1725元/吨的最高限价，而市场批发价也基本在1900元左右。作为我国主要的农产区东三省及新疆均对尿素等生产资料价格实施了严格管理，因此辽通化工尿素出厂价最高也只能为1725元/吨。产品价格上限的确定，也限制了公司尿素业务盈利能力的进一步提升。

　　ABS业务在增发项目建成前盈利基本稳定

　　2007年7月辽通化工以17664万元收购了华锦集团所属ABS(丙烯腈—丁二烯—苯乙烯共聚物)资产，即华锦集团双兴工程塑料分公司。该项资产始建于1998年10月，目前产能为年产5万吨ABS、1万吨干基PBL、2.5万吨丁二烯。双兴工程塑料分公司是华锦集团为其16万吨/年乙烯装置所建设的下游配套项目，由于华锦集团乙烯生产所需原料石脑油全部外购，自身并无成本优势，因此乙烯装置自建成以来盈利能力一直欠佳，并进而影响了ABS项目的盈利状况。2007年下半年，ABS项目预计能为辽通化工贡献将近2000万元的净利润，考虑到上游乙烯原料供应的不稳定，我们预计以现有产能状况，该项目每年贡献的净利润应不会高于5000万元。目前公司已经计划在建设乙烯项目的同时扩建14万吨/年ABS项目，一旦原料供应问题解决，公司ABS项目规模效应将逐步显现，有助于进一步延伸公司石化产业链条。

　　ABS树脂由50%以上的苯乙烯和适量的丁二烯和丙烯腈共聚而成，广泛用于汽车、家电、通讯器械及日用品等领域。近些年，家电在我国ABS树脂消费中所占比例一直居高不下的局面正在改变，由于国内电视机、洗衣机等家电市场供大于求，及改性聚丙烯等替代品的渗透和覆盖，ABS树脂在大型家电领域的消费量正在减少，而在小家电、办公设备和交通运输业等领域的消费悄然升温。预计ABS树脂在交通运输领域的应用也有较大潜力，汽车、摩托车生产和消费的提速，将使汽车内饰件制品成为ABS树脂市场新的消费亮点，游艇和活动房屋等休闲用品也为ABS树脂打开了新销路。此外，ABS树脂在管材和管件等建材、医疗器械和合金共混物的应用上也有良好的市场前景。

　　2006年我国ABS产量达到127.85万吨，而表观消费量则为327.4万吨，自给率仅为39.05%，预计2007～2010年，我国ABS树脂需求量年均增速将达到9%；2010～2015年的年均增速将达到6%。到2010年，我国ABS树脂总需求量将达到390万吨；2015年的总需求量将达到490万吨。

　　预计未来两年业绩难有较大增长，长期维持“增持”评级

　　从目前辽通化工尿素、树脂、石化三大业务板块发展现状看，树脂和石化业务均不具备在短期内提升业绩的能力，甚至在09年“乙烯及配套原料工程”项目投产后，由于成本计入和产能释放缓慢等因素影响，石化业务可能对当年公司业绩构成一定拖累。而尿素业务受气源不足和限价政策影响，业绩增长空间有限。

　　虽然目前公司已经计划扩建新疆化肥项目，力争尽快实现200万吨/年的尿素产能，但预计在2010年以前基本无法投产。我们预计辽通化工08年和09年每股收益为0.28元和0.31元，2010年增发项目实现正常运转后，每股收益有望达到1.37元，考虑到项目投产后，对公司综合竞争能力提升效果明显，如果给予2010年10倍PE，对应目标价位为13.70元，因此长期维持“增持”评级。