消费行业：寻找细分行业的机会　推荐6只股

　　市场广阔且有持久生命力

　　家庭耐用消费品是指在家庭中使用，生命周期从数年到数十年的产品，包括家电、家具、家居等类别。产品应用于家庭、办公室、酒店、机场等地方，市场广阔且有着持久生命力。

　　消费升级的民生需求

　　随着国内民众收入水平的提高和居住环境改善的追求，市场需求不断增加。同时，由于中高收入人群对生活品质的追求，中高档次产品的质量、功能、设计日益更受重视而价格敏感度下降。这为优势企业拓展市场和差异化竞争提供了良好机会。

　　持续增强的竞争优势

　　20多年的市场历练，国内企业的竞争力已从劳动力成本逐步提升到研发、管理、渠道等方面，从而进入微笑曲线的高附加值环节。

　　而且，我国已在珠三角、长三角、环渤海等地演化成产业生态圈，圈内形成积聚效应和梯级层次--零件供应商、整机制造商、渠道商，以及会展企业等。逐渐地，国内企业的单点优势演化为系统优势。

　　地产行业短期波动不影响家庭耐用消费品市场的长期前景

　　国内房地产市场正进入理性回归阶段，我们认为家居市场未来10年内仍富有成长潜力，理由是：经过20多年的发展，中国已成为世界经济的重要一极，并保持着较快增速；我国正发生着全球最快的城市化进程和家庭规模的不断小型化；家居环境日益受到重视。

　　以市场格局趋势为线索寻找投资机会

　　市场格局趋势是企业未来发展的重要背景，前者取决于市场集中度、行业盈利水平、核心技术能力、资源禀赋优势等因素。各细分产业已形成不同的市场格局及其趋势，也孕育着各类投资机会：空调和小家电行业已产生稳健成长型企业，照明、水龙头行业可能出现快速成长公司，冰洗和彩电行业投资机会尚不清晰。

　　重点公司评级

　　格力电器：2008-2009年EPS为2.02元、2.80元，买入；

　　美的电器：2008-2009年EPS为1.49元、2.05元，买入；

　　苏泊尔：2008-2009年EPS为1.23元、1.60元，持有；

　　华帝股份：2008-2009年EPS为0.11元、0.35元，卖出；

　　雪莱特：2008-2009年EPS为0.37元、0.48元，买入；

　　成霖股份：2008-2009年EPS为0.29元、0.35元，持有。

　　一、产业供需前景良好而市场集中度呈提升趋势

　　(一)消费升级的民生需求

　　产品应用于家庭、办公室、酒店等地方，市场广阔且有着持久生命力。

　　随着国民收入水平的提高和人居环境的改善，国内对耐用家居用品的需求量不断增加。同时，由于中高收入人群对生活品质的追求，中高端产品的质量、功能、设计日益更受重视而价格敏感度不高。这为优势企业拓展市场和差异化竞争提供了良好机会。

　　(二)持续增强的竞争优势

　　相比半导体、液晶面板等高精尖科技行业，家庭耐用品行业人力密集型特征更为明显，而中国单位时间劳动力成本只有欧美发达国家的几十分之一。虽然我国劳动效率低于发达国家，但产品成本中劳工成本比例仍显著较低。

　　随着引进国际先进的制造、研发和管理经验，优势企业逐步进入“微笑曲线”的高附加值环节---研发、管理、渠道，并建立起全国性品牌。

　　而且，我国经过多年发展而演化成长三角、珠三角、环渤海等地的产业生态圈，圈内形成积聚效应和梯级层次--零件供应商、整机制造商、渠道商，以及会展业等服务企业，从而使得企业的单点优势升级为系统优势。

　　国内企业的竞争优势不但体现在进口替代，而且对外出口增速明显。

　　以家具产品为例，中国出口到美国的销售额从2000年的17亿美元增加到2004年的42亿美元。

　　(三)国内市场集中度呈现提升趋势

　　空调、冰箱、洗衣机等家电细分产业均经历过如下发展历程：

　　1、生产以计划经济为主导，销售由国有商业系统垄断；2、市场由计划经济为主导转为以市场经济为主导，产业产能迅速扩大，产品销售供不应求。

　　3、进入完全的市场竞争时代，厂家产能急剧膨胀，国内市场供过于求，产品利润率逐年走低。在此背景下，制造商纷纷转向海外市场的开拓，寻求新的利润增长点。

　　4、原材料价格持续上涨、关键零部件供不应求、行业竞争进一步加剧，品牌集中度迅速提高。

　　经历20多年的市场优胜劣汰，空调、冰箱、洗衣机行业的集中度已均较高。以空调行业为例，业内排名前三的份额总和近年来持续上升并于2007年超过60%。

　　目前小家电、照明、家具、家居国内市场的集中度较低，与空调、冰箱等产业不同，原因在于：在我国民众收入提高的起始阶段中，空调、冰箱、洗衣机在家庭中的重要性较高，而且其性能、价格易于比较判别。因此，消费者对产品性能、价格的重视程度和识别能力，导致了空调、冰箱行业更快地实现优胜劣汰。

　　随着国民收入的持续提高和小家电、照明、家居、家具等产品差异化的增强，国内消费者日益期望精选相关产品以提升生活品质。我们认为，优势企业将有望凭借研发、生产、服务等形成差异化竞争，赢取更多市场份额。

　　二、各细分产业孕育着不同的市场格局趋势

　　(一)冰洗产业增速较佳，但市场格局面临重构

　　洗衣机行业增速较为平稳，冰箱行业从低谷中恢复快速增长。

　　但是，冰洗产业格局正处在重新构建的关口：海信入主科龙、容声，长虹收购美菱，中国冰箱行业“四大家族”(即海尔、新飞、科龙、美菱)的格局被打破；美的收购华凌、荣事达、小天鹅，谋求进入冰洗行业的前三名。

　　可以预计的，在新进入者纷纷涌入的背景下，未来几年国内冰洗行业将进入白热化竞争，因而投资机会尚不明朗。

　　(二)空调行业中优势企业主导的格局

　　基本稳定近十年来，我国空调业以超过40%的速度发展，产业规模迅速扩大，在上世纪九十年代中期，已经超过了美国；在九十年代末期，又超过了日本，已经成为全球空调器的制造基地，产销量居世界首位。

　　与冰箱、洗衣机行业不同的是，空调行业中以格力、美的、海尔组成的第一阵营的国内市场份额不断扩大，市场开始向寡头垄断态势发展。在2006年度，第一阵营的国内市场份额首次超过50%，达到54.66%。

　　而且，空调企业毛利水平普遍较低而使得行业吸引力不高，企业新进入的较少而亏损退出的较多

　　我们认为，国内空调行业较低的盈利水平和较高的市场集中度，将使得未来格局较为稳健，因此推荐投资关注该板块的长期领头企业格力电器。

　　(三)彩电企业缺乏核心技术而难有投资机会

　　我国彩电产量增速呈现逐渐下滑的趋势，并在2007年前11个月出现萎缩。

　　根据IMS Research 2006年《小家电行业世界市场》统计，2005年全球厨房小家电和地板护理小家电等销量总值超过167亿美元，预期到2010年该类市场的销售收入将达到184亿美元。

　　从市场规模看，中国国内市场共实现销售额189亿元，占全球小家电市场份额7.6%，位居第六名。

　　中国小家电产业的核心技术基本上不被国际企业垄断、控制，从而能够实现技术的自我更新。这与我国的空调、冰箱、洗衣机行业相仿，避免像彩电行业一样陷入被动格局。

　　我们看好小家电公司苏泊尔，因其在国内拥有优良的品牌效应、深入广泛的分销渠道、合理布局的生产基地和能够持续推出符合需求的新品

　　(五)照明行业中技术研发能力较强的企业正在崛起

　　绿色照明是指通过科学的照明设计、采用效率高、寿命长、安全、性能稳定的节能电器产品，达到高效、舒适、安全、经济、有益环境，以提高人们工作和生活的质量及有益人们身心健康。

　　目前，多个国家的产业政策和能源政策鼓励发展节能照明电器产品：

　　澳大利亚、新西兰、美国(加州)等部分国家和地区已分别提出将在2010年内停止使用白炽灯泡；2007年3月欧盟达成协议，两年内欧洲各国将逐步用节能荧光灯取代能耗高的老式白炽灯；国家“十一五”规划要求，到2010年我国单位GDP能源消耗比“十五”期末降低20%。为此，2008年1月财政部、发改委联合发布《高效照明产品推广财政补贴资金管理暂行办法》(附录1)，将采取间接补贴方式重点支持高效照明产品替代在用的白炽灯和其它低效照明产品。

　　虽然国内照明产品行业普遍存在企业规模小、过于分散，但已有部分公司具备较强的技术创新和市场拓展能力，并保持高毛利率。

　　在庞大市场中，优势公司如能凭借技术创新持续提高产品性能并提升市场占有率，未来将富有成长空间。目前，我们看好行业中的雪莱特。

　　(六)家居行业中水龙头企业开始积极拓展国内市场

　　水技术产品销售额约为133亿欧元，欧洲、北美占据市场的70%以上；值得注意的，国际顶尖的水技术制造商、品牌商高仪指出：中国水技术产品需求快速增加有效拉动了低端市场的发展。

　　全球优秀企业凭借品牌效应、技术壁垒和财务资源获取市场份额，从而卫浴五金行业的集中度呈现提高趋势。2005年行业排名前10位品牌商的营业额占据全球水龙头及浴室配件产品60%以上的市场份额。

　　然而，我国拥有充沛劳动力，在多品种、小批量的水龙头制造上尤其具备成本优势；而且，国内优势企业在产品需求分析、技术研发、生产管理上日益具备竞争力。

　　目前国内已有水龙头企业(如海鸥卫浴、成霖股份等)年销售额在10亿元以上。它们具备中高档产品的研发设计和制造服务能力，除在国外从事OEM、ODM业务外，已经积极拓展国内市场业务。

　　如能凭借营销、渠道持提升市场占有率，国内卫浴业务发展空间将相当巨大。目前，我们看好行业中的成霖股份。

　　三、重点关注公司

　　(一)格力电器

　　格力电器专营空调及压缩机。1993年到2006年间营业收入和净利润分别从6.47亿元、0.49亿元增长到238.03亿元、6.28亿元。14年来净资产收益率平均25.12%，近四年来则保持15%以上且持续回升。

　　公司家用空调业务持续成长，2006年销售额200亿以上，位居全球第一，预计未来年增速25%以上；商用中央空调市场拓展顺利，2006年销售额约25亿元，预计未来年增速35%以上。

　　格力已稳坐家用空调的领导地位，格力空调2006冷冻年度在国内家用空调的市场占有率已达32.47%，比2005冷冻年度增长了7.09百分点。出口份额也持续快速提升。

　　公司的竞争优势是具备强健的核心技术开发能力，并构建起自主、规范、深入的经销网络，而且通过与上下游协作而将精益战略贯彻于供应链各环节。另外，格力利用合作伙伴提供的浮存资金，通过高效运营而获得高水平的净资产收益率，进而实现低风险、高速度、内生性的持续成长。

　　2007年公司业绩同比增长100%以上，2007年底增发项目将有助于公司在未来继续扩建产能。由于会计政策变更和公司利用财务公司运营，我们将2007-2009年公司每股收益的预测调整为1.28元、2.02元和2.80元，以30倍市盈率乘以2008年每股收益，每股合理价值60.6元，当前股价43.25元，评级“买入”。

　　(二)美的电器

　　美的电器主营空调、冰箱、洗衣机等产品，2007年营业收入332.97亿元，同比增长57.28%；产品毛利率为18.62%，同比上年17.70%上升0.92%；归属于公司股东的利润11.93亿元，同比增长112.60%；每股收益0.95元，当前股价对应49倍市盈率。

　　收入上，如果剔除冰箱、洗衣机业务销售收入，营业收入增速37.34%；利润上，如果剔除非经常项目收益和新并购荣事达冰洗业务3家公司的影响，利润总额增速接近80%。

　　除了以上两个因素，公司业绩快速增长与家电行业的恢复性增长及美的竞争力增强密切相关。2007年，公司主要从事的空调行业销量达到了6,879万台的历史高位，较去年同比增长了25.45%。同期，“美的”品牌被评为中国最有价值品牌，居中国白色家电第二位。

　　公司将融资35亿元，支撑未来3-5年扩产和并购的资金需求。根据公司原有业务和未来募投项目，预计2008-2010年每股收益为1.49元、2.05元、2.55元，未来三年期间公司净利润年复合增长率38.97%。

　　假设以2008年每股收益采取32倍的市盈率计算，公司每股合理价值47.68元。考虑到当前股价33.30元，评级“买入”。

　　(三)苏泊尔

　　公司主要从事厨房炊具和厨卫小家电的研发、制造和销售，是中国最大炊具研发、制造商。2007年营业收入29.34亿元，同比增长39.37%；毛利率27.13%，同比提高0.13个百分点；归属上市公司股东的经常性净利润1.69元，同比增长60.36%。

　　2007年扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率15.71%；每股收益0.91元，与当前股价对应的市盈率约为56倍。

　　公司现已在玉环、武汉、杭州、东莞布局生产基地，同时积极开展产能扩张建设：越南基地有望在2008年4月投产；绍兴基地预计2008年10月一期竣工投产；武汉基地产能扩建项目也正逐步开展。

　　此外，生活馆作为苏泊尔在地县级城市渠道、品牌和服务的拓展中心，2007年生活馆项目在全国重点区域市场开设了150家门店，门店成功率达90%。公司计划在确保成功率基础上2008年新开300家。

　　特别的，欧洲最大的小家电集团SEB通过协议受让、定向增发和要约收购，拥有了苏泊尔52.74%的股权，这标志着苏泊尔与SEB战略合作进入了实质操作阶段。目前，苏泊尔已与SEB计划在海内外市场开发、工业生产管理、财务等16个项目开展深入合作。可以预见，引入战略股东的真正效应正逐渐发挥。

　　根据产能扩张速度，预计公司2008-2010年每股收益为1.23元、1.60元、2.00元，以2008年35倍市盈率计算，每股合理价值43.05元。相比当前股价50.93元，给予“持有”评级。

　　风险提示：产业进入门槛低和劳动力成本上升。

　　(四)华帝股份

　　2007年度公司主营业务收入13.11亿元，同比增长7.93%；毛利率为30.31%，同比提升1.26个百分点；由于推广公司奥运品牌，全年广告宣传费投入1.60亿元，较2006年增加0.68亿元。

　　受销售费用剧增影响，归属于上市公司股东的净利润为0.15亿元，同比减少46.17%。全面摊薄净资产收益率4.49%，盈利能力较低。

　　华帝各类产品的市场地位仍处于前列，但2007年公司炉具、抽油烟机、热水器的销售只分别增长13.67%、8.44%、7.52%，增速并不突出，原因是：林内、樱花、西门子等外资家电巨头凭借技术、品牌和资金优势，瓜分厨卫行业的高端市场。同时，方太、老板等国内竞争对手通过提升产品质量和研发水平，与公司争夺中高端市场。

　　由于奥运品牌推广费用导致销售费用变动较大，预计2008-2008年公司净利润分别为0.11、0.35元。以近两年平均EPS乘25倍市盈率，每股合理价值为5.75元。当前股价14.46元，评级“卖出”。

　　(五)雪莱特

　　公司主要设计、加工、制造照明电器，2007年营业收入3.35亿元，同比增长24%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润0.38亿元，同比增长17%；扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率11.27%；每股收益0.274元。

　　目前，多个国家积极鼓励发展节能照明电器产品：欧美多个国家规划在近年内逐步用节能荧光灯取代能耗高的老式白炽灯；我国将采取间接补贴方式重点支持高效照明产品。

　　公司具有强健的研发能力。2007年已获得授权专利22项，包括发明专利4项、实用专利14项、外观专利4项。其中，“车用氙气金卤灯及其配套电子镇流器产品的研制和生产”项目荣获第二届中照照明科技创新奖一等奖。

　　2007年公司的固定资产和在建工程同比大幅增加，特别是固定资产的专用设备价值增加约一倍，从而为未来产能增长提供有效保证。预计2008-2010年每股收益0.37元、0.48元和0.63元，以2008年市盈率32倍计算，每股合理价值11.84元。当前股价11.89元，鉴于企业未来成长性强，评级“买入”。

　　风险提示：原有管理框架不能适应发展；HID灯盈利不稳定。

　　(六)成霖股份

　　2002-2004年公司水龙头出口额分别占中国水龙头当年出口额的17%左右，为国内最大的水龙头制造商和出口商。

　　2005中期至2007年中期，公司的营业收入总共增长了30%。考虑到2005年起占制造成本约60%的铜、锌原材料价格飞涨，预计近三年公司产品销售增量应低于30%。

　　国际市场温和增长。以西欧为例，市场长期增长率不足2%；我们预计，当前美国民用住宅市场景气度下滑不致对卫浴产品销量造成全局性影响，原因在于：以近14年来西欧市场为例，卫浴产品50%左右的需求来自商业建筑的初次和重新装修，而这两个领域的需求缓慢增长而基本不受经济周期波动的影响。

　　国内市场有望快速成长。伴随城镇化进程加速和住房制度改革，我国住宅建设呈高速发展趋势。另外，由于国内购买力持续增加，卫浴产品需求上已提升到节能环保、安全保健、时尚舒适等更高层次。

　　我们预计，国内卫浴市场需求数量和档次均有望迅速提升，为优质企业的成长构建发展空间和竞争壁垒。

　　募股项目中，今年投产的青岛精品洁具工业园将最终能增加八百万套水龙头的产能，并达到16亿元的销售额，使得公司收入翻番。

　　青岛基地能否快速释放产能取决于公司欧洲、国内业务拓展进度。我们认为，基于欧洲和国内市场竞争激烈、公司品牌知名度有限和渠道渗透力不强等判断，公司尚需时间培育业务，才能有效释放青岛基地产能。

　　根据假设，预计2008-2010年公司每股收益0.29元、0.35元、0.42元。以28倍市盈率乘以2008年每股收益，每股合理价值8.12元，当前股价8.53元，评级“持有”。

　　风险提示：出口退税率继续下调；销售市场过于集中；铜价波动过大。(周瑾 广发证券)

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