[食品饮料]啤酒行业：期待春天来临 继续看好国内啤酒业
投资要点：
继续看好国内啤酒行业主要是基于三个理由：(1)国内消费量预期继续增长；(2)产品结构调整、销售吨酒价格上升；(3)在可以预期的未来市场集中度上升后带来的盈利能力提升。
国内啤酒17年的年消费量复合增长率达到了10.7%，预计2008年增长还将保持在13%-14%，其在未来5年左右仍然存在较快增长的空间，消费动力有以下几点：居民收入的增加；消费习惯变化；人口结构的变化。
国内啤酒市场处于整合阶段，外资介入存在一些变数，市场集中度逐渐提高是大趋势。
啤酒行业的盈利数据显示：啤酒行业收入、利润最近几年保持了稳定的增长；2008年成本压力加大，2007年以来大麦价格飙升，由于行业性成本压力国内啤酒近期不断出现提价，改变了仅依靠产品结构调整稳定盈利的格局。规模效益逐渐显现，销售净利率上升。省区间价格、销售净利率差异很大，显示区域垄断增强了行业盈利能力。
行业竞争格局：三足鼎立、区域分割、集中度上升。国内啤酒市场集中度逐渐上升，前5家企业市场占有率已经达到48%，华润、青岛、燕京三家07年则到39.9%，产能还有加速扩张的趋势。区域垄断逐渐形成，成为各大企业的主要利润来源。部分垄断地区企业净利率已经达到18%，可和海外成熟市场媲美，我们对行业整合完毕后的盈利能力充满期待。
如果10年后能达到美国的前5家企业集中度84%，销售净利率增加80%(由6%-10.8%)，销售收入以保守的年8%的速度增加，则复合企业利润年增长率将达到21%。不过这不会是个线性的增长过程，实际的轨迹可能是前期增长相对缓慢，后期行业竞争缓和后利润可能出现暴发式增长。
啤酒企业规模效应明显，国内啤酒企业由于竞争激烈销售净利率低，期间费用率高。利润对产品价格和费用变动的弹性大，行业一旦好转则可能出现净利润的大幅增长。龙头企业规模继续扩张空间很大，现阶段在区域市场上的强势地位有助于提价和维持相对稳定的利润来源。
重申对啤酒行业08、09年销量和收入快速增长的判断，盈利能力增长幅度处决于提价和成本上升的博弈，08年行业销售毛利率可能略有下降。
1.继续看好啤酒行业，等待春天到来
我们继续看好国内啤酒行业主要是基于三个理由：(1)国内消费量预期继续增长；(2)产品结构调整、销售吨酒价格上升；(3)在可以预期的未来市场集中度上升后带来的盈利能力提升。1960 -1984年相似的啤酒行业整合在美国市场上也曾经出现过，其结果是行业在80年代利润大幅增加，并出现了如Anheuser-Busch之类的大型国际啤酒企业，我国目前在处于行业整合阶段。
国内啤酒行业竞争仍然很激烈，规模不大的地方啤酒企业还不少，这对企业来说可能导致竞争，但同时也说明存在继续扩张的空间。虽然目前国内的整体市场集中度低，但是一些品牌在特定地区的市场集中度已经达到比较高的水平，使这些少数的大型啤酒企业在地区上可以获得较高的盈利能力，成为企业盈利的保证。2007年12月以来国内啤酒提价更是为行业的盈利能力增强作了背书，啤酒企业规模效应非常明显，现在国内啤酒企业的销售净利率都很低，基本上都低于国际巨头啤酒企业的一半，也远低于企业的期间费用率，对产品价格和费用变动的弹性很大，行业一旦好转，则可能出现净利润的大幅增长。
2.国内啤酒产销量增长及其逻辑探讨
2.1.预计2008年国内啤酒销量增长还将保持在13%-14%
啤酒消费量在最近的十多年中一直保持了上升趋势，从1990年的692万千升到2007年3931万千升，17年的年均消费量的复合增长率达到了10.7%，快于白酒消费量的增长速度。进入2006年啤酒销量增长速度有所加快，2006年全年产销量增长了14%，2007年增长13.79%，预计全年的啤酒产量增长将超过13%。我们预计2008年国内的啤酒销售还将保持13%-14%的增长速度。
从年度趋势和增长的稳定性看，啤酒行业每年销量都有所增长，即使在经济不景气的1997-1999年，啤酒消费量也有5%以上的增长，显示出啤酒消费量增长的稳定性，这主要来自于90年代以来国内居民消费习惯的改变和收入的不断上升。
2.2.啤酒销量增长的动力和空间
国内啤酒消费动力我们分析认为有以下几点：收入的增加；消费习惯变化；人口结构的变化等，其中销售收入增长对短期的销量增长的影响最大。根据以下的分析，我们认为随着未来几年国内居民可支配收入的持续上升，我国啤酒人均消费量和总的消费量还将继续保持较快的增长。
收入增长。从根本上说国内居民收入增长是推动啤酒消费最大的动力：
(1)最近几年国内的各类酒精饮料的销量都在快速增长，其中白酒、葡萄酒2007产销量分别增长了22.24%和37.05%。
(2)从国内不同收入居民的啤酒消费看，大致上随着收入的增加啤酒的消费量增加。随着国内餐饮零售额的增长，作为主要餐饮饮料之一的啤酒业存在很大的销量和销售额增长的机会。
(3)比较海外的啤酒消费，我国的人均啤酒消费量并不高，增长的空间很大。
比较与我们消费习惯比较相似的日本、韩国的啤酒消费，他们的人均消费量要远高于国内的人均消费量，2006年日本、韩国还分别有0.7%、1.2%的总销量增长。如果只考虑消费习惯和气候因素，我国的平均气温要高于韩国，那么在收入相同的情况下，我国的人均啤酒消费应该会高于韩国，因此可以推断，如果我国居民收入继续增加人均啤酒消费量还有比较大的增长空间。
消费习惯。国内啤酒的消费接受程度的快速增加是在90年代，目前啤酒已经作为日常餐饮消费饮料了，最近两年最大的变化是农村啤酒消费量开始增加。
不过国内啤酒绝大部分还是作为餐桌饮料，如果能有部分发展成为日常饮品的话，未来销量增长空间会更大。
人口结构的变化。20-30岁的青年男性的啤酒消费量要高于其他年龄段的消费群体，这在国外的经验也得到了证明，美国二战后的婴儿潮在70年代推动了啤酒消费量的大增，而如今随着国家人口的老龄化，人均葡萄酒和蒸馏酒的消费量增加，啤酒的人均消费量在上世纪90年代以后开始下降，与此同时墨西哥和拉美国家年轻人口众多推动了啤酒消费的增长。从我国人口结构看，到2010年20-30岁人口占比将增加2个点左右，到2015年再增加接近2个点，这都有利于国内啤酒的销售，在经济情况不变的情况下，基本上可以保证未来5年的啤酒销量增长。
3.国内啤酒行业发展路线展望
3.1.国内啤酒市场处于整合阶段，外资介入存在一些变数
我们认为国内啤酒市场的整合阶段并没有结束，整合还需要经历一段比较长的时间，并且最终形成3-4家企业垄断市场的格局。
我国啤酒市场不断增长给了啤酒企业整合的动力和契机；但是另一方面，外资窥视国内市场将加快整合进程，并且外资凭借其强有力的资金背景和长期积累下来的工艺、扩张经验，也改变着国内啤酒行业的格局，给整合的结果平添了更多变数——如SAB协助下的华润雪花的异军，在客观上使之成为三足鼎立的一方，而且还可能是最强的一方，也加速了其他啤酒企业扩张产能的步伐。
从市场整合的时机看，选择在市场还存在较大发展空间的阶段去完成整合无疑是比较优的选择，理由有三：
在消费快速发展的阶段，巨大的整合成本可以在未来的市场扩大过程中得到收益的弥补。而且也只有足够的新增市场才能吸引现存的大企业去不惜成本区抢占。
在目前竞争比较激烈的情况下，行业、企业的净利润率都不高，存在比较低价收购的可能。
此阶段市场格局还没有完全形成，相对自由的竞争和不是特别强大的对手才给行业带来了整合的可能。一旦市场接近饱和，再大力整合业内企业容易造成两败俱伤。
从美国啤酒行业发展的历史看，在啤酒销量快速增长的60、70年代，啤酒企业也开始了大力的行业整合。最终在84年基本完成整合，前五家市场集中度达到83.9%，此后行业净利率大幅提升。
3.2.高市场集中度是大趋势
从一些主要啤酒消费国家的市场集中度看，大部分人均啤酒消费量比较大的国家市场集中度都比较高，如美国、日本、韩国、墨西哥等，当然也有少数几个市场的集中度非常低，如德国、加拿大等。总体上说，因为啤酒作为单价便宜的大众消费设备、广告等规模效应非常明显，在大多数市场比较成熟的地区最终还是形成了很高的市场集中度。
4.国内啤酒盈利数据分析
在预期了啤酒行业在未来5年左右仍然存在较快增长的市场以后，我们进一步分析啤酒行业的盈利数据，基本结论是：
啤酒行业收入、利润最近几年保持了稳定的增长；
成本压力长期都存在，在经历了2003年的大麦价格上涨后，2007年以来大麦价格再次飙升。2008年不断出现的提价，改变了仅仅依靠产品结构调整稳定盈利的格局。规模效益逐渐显现，销售净利率上升。
省区间价格、销售净利率差异很大，显示区域垄断增强了行业盈利能力。
4.1.啤酒行业收入、利润稳定增长
啤酒行业从2000年结束第一波国内并购以后，收入和利润总额呈现长期上涨的趋势，收入的增长速度在2003年达到顶峰，利润总额的增长速度则在2004年达到了短期的高点。2005-2007年国内啤酒行业收入和利润增长保持了相对稳定，2006年和2007年11月止销售收入分别增长了16.37%和16.3%，利润总额分别增长了26.62%和24.78%。
2008年啤酒销量可能将保持13%-14%的增长速度，甚至不排除在青岛、华润、燕京啤酒等大企业的规模竞争的背景下实现更高的销量增长，当然，如果展开规模竞争，从利润的角度看可能短期将不如人意。不过更大的可能是，在成本压力和国内其他消费品价格大幅上涨的背景下，啤酒行业也借机提价，尤其是优势企业在优势区域上和高档产品上提价可能性更大，部分走低端路线的小企业可能不堪成本压力，利润下滑甚至亏损，成为并购的对象。
4.2.成本压力2008年将加大
从吨酒的销售价格和成本看，1999年以来也是持续上涨。由于竞争激烈，产品直接提价非常少，主要还是依靠产品结构的调整，不断地推出新品和新包装提高平均的销售价格。
大麦价格上涨成本压力加大。成本上涨有多方面的原因，主要来自大麦价格的上升和包装成本的增加，再者设备采购成本上涨导致折旧费用的增加等，啤酒行业其实一直面临着成本上涨的压力。由于国际农产品价格的上涨以及澳洲地区的持续干旱，进口啤酒大麦价格2007年以来持续攀升，给本来就存在的成本压力加上了重重的砝码。2008年2月份进口大麦价格已经达到了437美元/吨，比2007年2月份单价上涨了93%，考虑到2007年上半年企业还有2006年的部分低价大麦，2008年的整体的大麦的成本压力年要高于2007年。
不过值得欣喜的是，国际上3月份的大麦价格也基本上维持在430美元/吨左右，预计国内进口大麦价格在3月份也可能持平。我们分析认为，考虑去年国际农产品价格平均上涨幅度，如玉米等主要贸易品价格上涨在50%左右，大麦的价格上涨是非常高的，其中主产区澳洲的大旱是很重要的原因。今年大麦的价格仍然要看澳洲天气。
我们也要考虑到进口美元标价的大麦价格上涨也含有部分的货币因素，07年7%的人民币升值也对啤酒企业的大麦进口成本多少有点心理安慰。从进口数据看到，国内大麦进口量同比大幅度下降，显示很多都被国产大麦所替代。
4.3. 08年均价上升从完全依靠结构调整到提价调整并举
啤酒产品的同质性比较高，这不仅仅在国内，在全球大多数地区的主流产品也是如此。这决定了在多家企业抢占市场份额的前期，价格竞争是难以避免的。价格仍是目前国内决定啤酒销量最重要的因素之一，不过从阶段划分上我们认为已经处于价格竞争后期。消费者对价格的敏感程度仍然比较高，尤其是中低价位产品，但是随着人均收入的增加，啤酒在个人消费中的比重下降，以及即食途径消费的增加，啤酒的价格竞争激烈程度比之前已经有所下降。尤其是在现阶段大麦等成本价格持续上升的阶段，低价竞争无异于伤人伤己。
2007年底以来燕京啤酒、华润雪花、青岛啤酒等先后在优势区域对部分品牌产品陆续提价，3月20日喜力在上海也宣布提价，我们很难具体统计目前有多少啤酒产品提价，但是在持续的提价声中，我们认为有三点因素来支持啤酒企业提价：
全行业成本上升的压力；
国内其他食品价格提价的示范效应与之形成的消费者对食品提价的引力预期。根据人民网的调查，60%的网友认为啤酒涨价幅度在0.2-0.5元之间最为合理；
国内高档啤酒产销量逐渐增加，品牌影响力逐渐增强，产品价格敏感度下降，尤其在品牌的优势区域更是如此，优势区域和高档产品的价格弹性变小。
正视成本压力与提价能力。2007年以来的大麦价格上升对国内啤酒企业都造成了或多或少的压力，即使考虑到产品的提价和产品结构的调整，我们不得不遗憾的说，目前国内啤酒行业垄断格局没有形成的情况下，行业的销售毛利率2008年可能会继续下滑。盈利能力依靠各企业的成本消化能力和采取的相应策略。
4.4.规模效应导致费用率下降，销售净利率提升
啤酒行业的销售毛利率最近几年一直下滑对行业盈利形成比较大的威胁，但是随着百万千升以上的大企业增加，啤酒作为大众消费品的规模优势逐渐显现，行业的销售费用率和管理费用率下降速度显然快于毛利率的下降，税前销售净利率稳步上升，行业总体盈利能力增加。
4.5.区域垄断的盈利能力远超行业水平，整合前景光明
我国地域广阔，而啤酒销售半径较小，这给各个地区的区域垄断提供了条件。目前在四川、北京、内蒙、广西、重庆等地区分别形成了西藏发展、华润雪花、燕京啤酒等大的区域垄断。
地区数据显示有12个省市的啤酒销售税前净利率是高于全国的平均水平的，其中除西藏、新疆因为交通不便形成天然屏障导致的竞争比较弱以外、四川、重庆、广西、内蒙等地区都属于被强势品牌相对垄断的区域，外来的竞争相对较弱，致使毛利率较高，销售费用率较低，盈利能力强。我们以华润雪花占据优势的四川、燕京啤酒的优势区域广西为参考，2007年11月销售净利率分别达到了14.65%和11.15%，而同期全国平均数据仅为6.38%，青岛啤酒占据相对优势的山东为7.14%。
现阶段各大企业在优势区域较强的盈利能力支持了公司短期的盈利，是现阶段企业主要的利润来源，并成为企业向其它地区扩张的后盾。相差一倍以上的销售净利率显示完成整合以后的光明前景。
5.行业竞争格局：三足鼎立、区域分割、集中度上升
我们更加关注国内市场集中度、竞争格局的变迁、盈利能力的变化。基本观点是：
市场集中度将继续逐渐上升，规模效应有望逐渐显现。
华润、青岛、燕京目前还是前三强的格局，虽然集中度不高导致价格同盟短期内难以完全达成，但是地区的垄断逐渐形成。
行业盈利能力在经历的1998年低潮后逐渐上升，不过目前仍处于较低的水平。部分垄断地区的企业盈利能力已经能和海外成熟市场媲美，我们对行业整合完毕后的盈利能力充满期待。
5.1.国内啤酒三足鼎立局面基本形成
我们简单的将国内啤酒企业划分为三个阶层：
第一梯队：三大企业青岛啤酒、华润雪花啤酒、燕京啤酒。这三家企业都是全国性品牌企业，2007年三家企业中产量最小的燕京啤酒都达到了402万千升，超过了日本的Kirin，成为全球销量第九的啤酒生产企业。其中华润雪花借助雄厚的资本实力06、07年大量的收购、新建，2007年产销量达到了700万千升，公司计划2008年达到1000万千升的产量，逼近Heineken，有望成为全球第5大啤酒生产企业。三足鼎立的局面已经基本形成。
第二梯队：以重庆啤酒、哈尔滨啤酒、珠江啤酒、金星啤酒为代表的具有相当规模的区域性品牌啤酒。这些省级的啤酒企业最近两年产能扩张速度极快，立足本地的市场谋求扩大销售区域和全国品牌的地位。这些企业可以分为两类：(1)已经有外资入股，凭借外资力量巩固当地市场；(2)试图开拓全国市场，但是目前并没有取得明显成功，如金威啤酒在成都、西安市场投资拖累公司07年的整体盈利。这一梯队的企业应该是下一步被并购的最佳对象，不过考虑到外资的进入，收购成本会非常高。
第三梯队：规模较小的区域企业。这部分企业规模、市场均比较小，受到市场和目前的格局限制，很难做大，不过因为成本、费用不高，仍然略有盈利，在各个地区生存，对国内啤酒市场格局没有太大的影响，随着成本进一步增加和食品安全的更加严厉，可能投靠大型企业。
5.2.市场集中度上升，三大企业扩张加速，外资干扰集中过程
国内啤酒市场集中度不高，至少还没有达到可以达成可以坐下来协商价格的地步，不过随着最近几年大中型啤酒企业的产销量增加，集中度一直呈现出上升的趋势。销量前十位的企业2006年国内市场占有率已经达到74.16%，前五家企业市场集中度47.73%，达到了美国1967的集中度水平(以1963-1984年为整合期)，而三家企业的占有率也达到了38.1%，07年则约为39.98%。
不过前五家企业市场集中到要达到美国1983年84%的程度，预计还需要很长的时间。按照现在每年提高3个百分点左右的速度，预计至少需要10-13年。不过考虑到2008年前三家企业都可能加快产能扩张的步伐：华润雪花200-300万千升、青岛啤酒100万千升、燕京啤酒50万千升，前三家企业的市场占有率将可能超过44%，缩短市场集中的进程。
外资2004年以后卷土重来，再次进入中国市场，以与国内企业合作或者收购为主，进行深层次的合作，其对国内市场的重要影响有两个方面：
提高了收购兼并的成本。最引人注目的是比利时英博以58.86亿的收购价格收购了仅5亿净资产50万千升年产量的福建雪津啤酒，相当于1.2亿元/万千升，而新建10万千升的成本也不过是在2亿元左右。在收购成本大量的提高后，青岛啤酒、燕京啤酒等国内企业基本上选择了新建为主，只有资本实力非常雄厚的华润雪花在06、07年维持了大量收购的步伐，但是高启的成本也给后续的盈利带来的难度。
外资雄厚的资金实力支撑地区品牌和啤酒企业，延缓市场集中的进程。
SAB——参股华润雪花；AB——参股青岛啤酒、控股哈尔滨啤酒；比利时英博啤酒主攻东南地区——收购南京金陵、浙江KK、石梁、金狮等，参股珠江啤酒；嘉士伯啤酒主攻西部地区——收购昆明华狮啤酒、云南大理啤酒、拉萨啤酒、新疆乌苏啤酒、兰州黄河啤酒。
尤其是比利时英博在浙江一带收购的企业在客观上阻碍了国内三大企业的进入，使得江浙一带至今没有形成有垄断优势的品牌区域。而外资在不同区域上的进攻目前其竞争对手主要是国内企业，依靠其雄厚的资金实力，即使其在国内使用的品牌并不理想，其短期内即便是亏损也能够存活下去，延缓了本可能被兼并的进程。不过如果这些收购的企业长期亏损，或者不能融入这戏外资巨头的全球战略，不排除在几年后被出售的可能。
5.3.区域垄断保证行业整合过程中的企业利润
区域分割明显。我们在前面的省区数据中就提到，各省产品价格、销售毛利率、销售净利率之间存在较大差异，主要是因为品牌的地区垄断策略，啤酒的运输半径也是实施区域分割的有利条件。很多区域性品牌已经在地区上拥有了比较忠实的客户群体，主要区域分布为：青岛啤酒占据山东、陕西市场，燕京占据北京、广西、内蒙市场；华润占据东北和四川市场；哈尔滨啤酒占据哈尔滨；珠江拥有华南市场。其余省区没有明显的压倒性品牌，而是几个或者多个企业共同分割。
正面交锋前的地区分割可以保证整合期的利润。美国市场的历史数据表明，在行业整合中前期，收购兼并和企业市场争夺多是以较高的成本和牺牲利润为代价的，整合期间行业销售净利率比较低，在基本完成整合以后盈利能力才逐渐提升。我国国内市场上啤酒的整合也是如此，从图8、图10中可以发现，国内啤酒行业在1999年-2001年整合期间，行业利润增长缓慢或者不增长，销售净利率也非常低。
但是燕京啤酒在广西地区的成功经验给国内啤酒企业的示范了在行业整合中获取利润的好方法：布局全国时先强占某些优势区域，保证整合时期的利润来源。这可以在行业整合中保证一定的盈利能力。
燕京啤酒2007年广西桂林漓泉公司的销售收入14.66亿元，仅占公司销售收入的19.72%，但是却产生了2.68亿元的净利润，占公司净利润的65.5%，销售净利率达到18.31%。如果仅仅从区域垄断上看，燕京啤酒、华润雪花无疑比青岛啤酒行动得跟早也更加成功。
国内啤酒行业格局还只是雏型，现阶段各大企业都在积极的强占还没有形成地区垄断的市场，并没有形成正面的交锋。根据现在的格局，我们的基本判断是中低端啤酒市场还将形成更多的优势区域，并在没有更多的能够以较小代价获得地区垄断的市场后开始正面交锋，在没有更多的可以兼并的企业后，几个大型企业将坐下来开始谈判，使行业在理性的价格上获得较高的利润。高档啤酒的地区性相对较弱，应该是走全国市场的路线。当然在期限上也许会与我们前面谈到的何时完成市场集中的时间一致，可能会需要10年左右的时间。
6.企业盈利能力比较及未来盈利展望
我们采用美国两大啤酒企业Anheuser-Busch和Molson Coors的整体盈利状况来描述美国市场盈利情况，以此作为参照来看国内的几大啤酒企业，比对发现，我国其啤酒企业的毛利率并不低，但是销售费用率过高导致了净利率相对偏低，一般看来国内啤酒企业的销售费用率都是销售净利率的2-3倍左右。当然，从另一格方面看，也是说明国内企业的盈利能力改善的空间大，而且对销售费用率的变动非常敏感，以5%左右的销售净利率看，销售费用率下降1个百分点，净利率的绝对值将可以增长20%。而在企业销售规模逐渐增大的情况下，在竞争相对平稳的背景下，期间费用绝对值上升、费用率下降是完全可以想象和实现的。一旦行业竞争状况略有缓和，则可能出现净利润的大幅增长。
如果能在10年后达到美国的前5家企业集中度84%，销售净利率增加80%(由6%-10.8%)，销售收入以保守的8%的年增长速度增加，则复合的企业利润年增长率将达到21%。不过，这不会是个线性的增长过程，实际的轨迹可能是前期相对缓慢增长，后期行业竞争缓和后利润可能出现暴发式的增长。
此外，对于啤酒这一大宗的消费品，我们坚持认为尽管行业目前盈利比较艰难，最近几年的盈利增长很难如高档白酒一样放量提价，但是龙头企业规模继续扩张(无论是新建还是收购兼并)空间很大，并且市场集中度提升后的盈利弹性也非常大。短期，我们也看到了成本的压力，不过在区域市场上的强势地位有助于几个大企业提价和维持相对稳定的利润来源。维持对啤酒行业08、09年销量和收入快速增长的看法，盈利能力增长的快慢还处决于提价和成本上升的博弈，08年行业的销售毛利率可能略有下降。
继续看好国内啤酒行业主要是基于三个理由：(1)国内消费量预期继续增长；(2)产品结构调整、销售吨酒价格上升；(3)在可以预期的未来市场集中度上升后带来的盈利能力提升。
国内啤酒17年的年消费量复合增长率达到了10.7%，预计2008年增长还将保持在13%-14%，其在未来5年左右仍然存在较快增长的空间，消费动力有以下几点：居民收入的增加；消费习惯变化；人口结构的变化。
国内啤酒市场处于整合阶段，外资介入存在一些变数，市场集中度逐渐提高是大趋势。
啤酒行业的盈利数据显示：啤酒行业收入、利润最近几年保持了稳定的增长；2008年成本压力加大，2007年以来大麦价格飙升，由于行业性成本压力国内啤酒近期不断出现提价，改变了仅依靠产品结构调整稳定盈利的格局。规模效益逐渐显现，销售净利率上升。省区间价格、销售净利率差异很大，显示区域垄断增强了行业盈利能力。
行业竞争格局：三足鼎立、区域分割、集中度上升。国内啤酒市场集中度逐渐上升，前5家企业市场占有率已经达到48%，华润、青岛、燕京三家07年则到39.9%，产能还有加速扩张的趋势。区域垄断逐渐形成，成为各大企业的主要利润来源。部分垄断地区企业净利率已经达到18%，可和海外成熟市场媲美，我们对行业整合完毕后的盈利能力充满期待。
如果10年后能达到美国的前5家企业集中度84%，销售净利率增加80%(由6%-10.8%)，销售收入以保守的年8%的速度增加，则复合企业利润年增长率将达到21%。不过这不会是个线性的增长过程，实际的轨迹可能是前期增长相对缓慢，后期行业竞争缓和后利润可能出现暴发式增长。
啤酒企业规模效应明显，国内啤酒企业由于竞争激烈销售净利率低，期间费用率高。利润对产品价格和费用变动的弹性大，行业一旦好转则可能出现净利润的大幅增长。龙头企业规模继续扩张空间很大，现阶段在区域市场上的强势地位有助于提价和维持相对稳定的利润来源。
重申对啤酒行业08、09年销量和收入快速增长的判断，盈利能力增长幅度处决于提价和成本上升的博弈，08年行业销售毛利率可能略有下降。
1.继续看好啤酒行业，等待春天到来
我们继续看好国内啤酒行业主要是基于三个理由：(1)国内消费量预期继续增长；(2)产品结构调整、销售吨酒价格上升；(3)在可以预期的未来市场集中度上升后带来的盈利能力提升。1960 -1984年相似的啤酒行业整合在美国市场上也曾经出现过，其结果是行业在80年代利润大幅增加，并出现了如Anheuser-Busch之类的大型国际啤酒企业，我国目前在处于行业整合阶段。
国内啤酒行业竞争仍然很激烈，规模不大的地方啤酒企业还不少，这对企业来说可能导致竞争，但同时也说明存在继续扩张的空间。虽然目前国内的整体市场集中度低，但是一些品牌在特定地区的市场集中度已经达到比较高的水平，使这些少数的大型啤酒企业在地区上可以获得较高的盈利能力，成为企业盈利的保证。2007年12月以来国内啤酒提价更是为行业的盈利能力增强作了背书，啤酒企业规模效应非常明显，现在国内啤酒企业的销售净利率都很低，基本上都低于国际巨头啤酒企业的一半，也远低于企业的期间费用率，对产品价格和费用变动的弹性很大，行业一旦好转，则可能出现净利润的大幅增长。
2.国内啤酒产销量增长及其逻辑探讨
2.1.预计2008年国内啤酒销量增长还将保持在13%-14%
啤酒消费量在最近的十多年中一直保持了上升趋势，从1990年的692万千升到2007年3931万千升，17年的年均消费量的复合增长率达到了10.7%，快于白酒消费量的增长速度。进入2006年啤酒销量增长速度有所加快，2006年全年产销量增长了14%，2007年增长13.79%，预计全年的啤酒产量增长将超过13%。我们预计2008年国内的啤酒销售还将保持13%-14%的增长速度。
从年度趋势和增长的稳定性看，啤酒行业每年销量都有所增长，即使在经济不景气的1997-1999年，啤酒消费量也有5%以上的增长，显示出啤酒消费量增长的稳定性，这主要来自于90年代以来国内居民消费习惯的改变和收入的不断上升。
2.2.啤酒销量增长的动力和空间
国内啤酒消费动力我们分析认为有以下几点：收入的增加；消费习惯变化；人口结构的变化等，其中销售收入增长对短期的销量增长的影响最大。根据以下的分析，我们认为随着未来几年国内居民可支配收入的持续上升，我国啤酒人均消费量和总的消费量还将继续保持较快的增长。
收入增长。从根本上说国内居民收入增长是推动啤酒消费最大的动力：
(1)最近几年国内的各类酒精饮料的销量都在快速增长，其中白酒、葡萄酒2007产销量分别增长了22.24%和37.05%。
(2)从国内不同收入居民的啤酒消费看，大致上随着收入的增加啤酒的消费量增加。随着国内餐饮零售额的增长，作为主要餐饮饮料之一的啤酒业存在很大的销量和销售额增长的机会。
(3)比较海外的啤酒消费，我国的人均啤酒消费量并不高，增长的空间很大。
比较与我们消费习惯比较相似的日本、韩国的啤酒消费，他们的人均消费量要远高于国内的人均消费量，2006年日本、韩国还分别有0.7%、1.2%的总销量增长。如果只考虑消费习惯和气候因素，我国的平均气温要高于韩国，那么在收入相同的情况下，我国的人均啤酒消费应该会高于韩国，因此可以推断，如果我国居民收入继续增加人均啤酒消费量还有比较大的增长空间。
消费习惯。国内啤酒的消费接受程度的快速增加是在90年代，目前啤酒已经作为日常餐饮消费饮料了，最近两年最大的变化是农村啤酒消费量开始增加。
不过国内啤酒绝大部分还是作为餐桌饮料，如果能有部分发展成为日常饮品的话，未来销量增长空间会更大。
人口结构的变化。20-30岁的青年男性的啤酒消费量要高于其他年龄段的消费群体，这在国外的经验也得到了证明，美国二战后的婴儿潮在70年代推动了啤酒消费量的大增，而如今随着国家人口的老龄化，人均葡萄酒和蒸馏酒的消费量增加，啤酒的人均消费量在上世纪90年代以后开始下降，与此同时墨西哥和拉美国家年轻人口众多推动了啤酒消费的增长。从我国人口结构看，到2010年20-30岁人口占比将增加2个点左右，到2015年再增加接近2个点，这都有利于国内啤酒的销售，在经济情况不变的情况下，基本上可以保证未来5年的啤酒销量增长。
3.国内啤酒行业发展路线展望
3.1.国内啤酒市场处于整合阶段，外资介入存在一些变数
我们认为国内啤酒市场的整合阶段并没有结束，整合还需要经历一段比较长的时间，并且最终形成3-4家企业垄断市场的格局。
我国啤酒市场不断增长给了啤酒企业整合的动力和契机；但是另一方面，外资窥视国内市场将加快整合进程，并且外资凭借其强有力的资金背景和长期积累下来的工艺、扩张经验，也改变着国内啤酒行业的格局，给整合的结果平添了更多变数——如SAB协助下的华润雪花的异军，在客观上使之成为三足鼎立的一方，而且还可能是最强的一方，也加速了其他啤酒企业扩张产能的步伐。
从市场整合的时机看，选择在市场还存在较大发展空间的阶段去完成整合无疑是比较优的选择，理由有三：
在消费快速发展的阶段，巨大的整合成本可以在未来的市场扩大过程中得到收益的弥补。而且也只有足够的新增市场才能吸引现存的大企业去不惜成本区抢占。
在目前竞争比较激烈的情况下，行业、企业的净利润率都不高，存在比较低价收购的可能。
此阶段市场格局还没有完全形成，相对自由的竞争和不是特别强大的对手才给行业带来了整合的可能。一旦市场接近饱和，再大力整合业内企业容易造成两败俱伤。
从美国啤酒行业发展的历史看，在啤酒销量快速增长的60、70年代，啤酒企业也开始了大力的行业整合。最终在84年基本完成整合，前五家市场集中度达到83.9%，此后行业净利率大幅提升。
3.2.高市场集中度是大趋势
从一些主要啤酒消费国家的市场集中度看，大部分人均啤酒消费量比较大的国家市场集中度都比较高，如美国、日本、韩国、墨西哥等，当然也有少数几个市场的集中度非常低，如德国、加拿大等。总体上说，因为啤酒作为单价便宜的大众消费设备、广告等规模效应非常明显，在大多数市场比较成熟的地区最终还是形成了很高的市场集中度。
4.国内啤酒盈利数据分析
在预期了啤酒行业在未来5年左右仍然存在较快增长的市场以后，我们进一步分析啤酒行业的盈利数据，基本结论是：
啤酒行业收入、利润最近几年保持了稳定的增长；
成本压力长期都存在，在经历了2003年的大麦价格上涨后，2007年以来大麦价格再次飙升。2008年不断出现的提价，改变了仅仅依靠产品结构调整稳定盈利的格局。规模效益逐渐显现，销售净利率上升。
省区间价格、销售净利率差异很大，显示区域垄断增强了行业盈利能力。
4.1.啤酒行业收入、利润稳定增长
啤酒行业从2000年结束第一波国内并购以后，收入和利润总额呈现长期上涨的趋势，收入的增长速度在2003年达到顶峰，利润总额的增长速度则在2004年达到了短期的高点。2005-2007年国内啤酒行业收入和利润增长保持了相对稳定，2006年和2007年11月止销售收入分别增长了16.37%和16.3%，利润总额分别增长了26.62%和24.78%。
2008年啤酒销量可能将保持13%-14%的增长速度，甚至不排除在青岛、华润、燕京啤酒等大企业的规模竞争的背景下实现更高的销量增长，当然，如果展开规模竞争，从利润的角度看可能短期将不如人意。不过更大的可能是，在成本压力和国内其他消费品价格大幅上涨的背景下，啤酒行业也借机提价，尤其是优势企业在优势区域上和高档产品上提价可能性更大，部分走低端路线的小企业可能不堪成本压力，利润下滑甚至亏损，成为并购的对象。
4.2.成本压力2008年将加大
从吨酒的销售价格和成本看，1999年以来也是持续上涨。由于竞争激烈，产品直接提价非常少，主要还是依靠产品结构的调整，不断地推出新品和新包装提高平均的销售价格。
大麦价格上涨成本压力加大。成本上涨有多方面的原因，主要来自大麦价格的上升和包装成本的增加，再者设备采购成本上涨导致折旧费用的增加等，啤酒行业其实一直面临着成本上涨的压力。由于国际农产品价格的上涨以及澳洲地区的持续干旱，进口啤酒大麦价格2007年以来持续攀升，给本来就存在的成本压力加上了重重的砝码。2008年2月份进口大麦价格已经达到了437美元/吨，比2007年2月份单价上涨了93%，考虑到2007年上半年企业还有2006年的部分低价大麦，2008年的整体的大麦的成本压力年要高于2007年。
不过值得欣喜的是，国际上3月份的大麦价格也基本上维持在430美元/吨左右，预计国内进口大麦价格在3月份也可能持平。我们分析认为，考虑去年国际农产品价格平均上涨幅度，如玉米等主要贸易品价格上涨在50%左右，大麦的价格上涨是非常高的，其中主产区澳洲的大旱是很重要的原因。今年大麦的价格仍然要看澳洲天气。
我们也要考虑到进口美元标价的大麦价格上涨也含有部分的货币因素，07年7%的人民币升值也对啤酒企业的大麦进口成本多少有点心理安慰。从进口数据看到，国内大麦进口量同比大幅度下降，显示很多都被国产大麦所替代。
4.3. 08年均价上升从完全依靠结构调整到提价调整并举
啤酒产品的同质性比较高，这不仅仅在国内，在全球大多数地区的主流产品也是如此。这决定了在多家企业抢占市场份额的前期，价格竞争是难以避免的。价格仍是目前国内决定啤酒销量最重要的因素之一，不过从阶段划分上我们认为已经处于价格竞争后期。消费者对价格的敏感程度仍然比较高，尤其是中低价位产品，但是随着人均收入的增加，啤酒在个人消费中的比重下降，以及即食途径消费的增加，啤酒的价格竞争激烈程度比之前已经有所下降。尤其是在现阶段大麦等成本价格持续上升的阶段，低价竞争无异于伤人伤己。
2007年底以来燕京啤酒、华润雪花、青岛啤酒等先后在优势区域对部分品牌产品陆续提价，3月20日喜力在上海也宣布提价，我们很难具体统计目前有多少啤酒产品提价，但是在持续的提价声中，我们认为有三点因素来支持啤酒企业提价：
全行业成本上升的压力；
国内其他食品价格提价的示范效应与之形成的消费者对食品提价的引力预期。根据人民网的调查，60%的网友认为啤酒涨价幅度在0.2-0.5元之间最为合理；
国内高档啤酒产销量逐渐增加，品牌影响力逐渐增强，产品价格敏感度下降，尤其在品牌的优势区域更是如此，优势区域和高档产品的价格弹性变小。
正视成本压力与提价能力。2007年以来的大麦价格上升对国内啤酒企业都造成了或多或少的压力，即使考虑到产品的提价和产品结构的调整，我们不得不遗憾的说，目前国内啤酒行业垄断格局没有形成的情况下，行业的销售毛利率2008年可能会继续下滑。盈利能力依靠各企业的成本消化能力和采取的相应策略。
4.4.规模效应导致费用率下降，销售净利率提升
啤酒行业的销售毛利率最近几年一直下滑对行业盈利形成比较大的威胁，但是随着百万千升以上的大企业增加，啤酒作为大众消费品的规模优势逐渐显现，行业的销售费用率和管理费用率下降速度显然快于毛利率的下降，税前销售净利率稳步上升，行业总体盈利能力增加。
4.5.区域垄断的盈利能力远超行业水平，整合前景光明
我国地域广阔，而啤酒销售半径较小，这给各个地区的区域垄断提供了条件。目前在四川、北京、内蒙、广西、重庆等地区分别形成了西藏发展、华润雪花、燕京啤酒等大的区域垄断。
地区数据显示有12个省市的啤酒销售税前净利率是高于全国的平均水平的，其中除西藏、新疆因为交通不便形成天然屏障导致的竞争比较弱以外、四川、重庆、广西、内蒙等地区都属于被强势品牌相对垄断的区域，外来的竞争相对较弱，致使毛利率较高，销售费用率较低，盈利能力强。我们以华润雪花占据优势的四川、燕京啤酒的优势区域广西为参考，2007年11月销售净利率分别达到了14.65%和11.15%，而同期全国平均数据仅为6.38%，青岛啤酒占据相对优势的山东为7.14%。
现阶段各大企业在优势区域较强的盈利能力支持了公司短期的盈利，是现阶段企业主要的利润来源，并成为企业向其它地区扩张的后盾。相差一倍以上的销售净利率显示完成整合以后的光明前景。
5.行业竞争格局：三足鼎立、区域分割、集中度上升
我们更加关注国内市场集中度、竞争格局的变迁、盈利能力的变化。基本观点是：
市场集中度将继续逐渐上升，规模效应有望逐渐显现。
华润、青岛、燕京目前还是前三强的格局，虽然集中度不高导致价格同盟短期内难以完全达成，但是地区的垄断逐渐形成。
行业盈利能力在经历的1998年低潮后逐渐上升，不过目前仍处于较低的水平。部分垄断地区的企业盈利能力已经能和海外成熟市场媲美，我们对行业整合完毕后的盈利能力充满期待。
5.1.国内啤酒三足鼎立局面基本形成
我们简单的将国内啤酒企业划分为三个阶层：
第一梯队：三大企业青岛啤酒、华润雪花啤酒、燕京啤酒。这三家企业都是全国性品牌企业，2007年三家企业中产量最小的燕京啤酒都达到了402万千升，超过了日本的Kirin，成为全球销量第九的啤酒生产企业。其中华润雪花借助雄厚的资本实力06、07年大量的收购、新建，2007年产销量达到了700万千升，公司计划2008年达到1000万千升的产量，逼近Heineken，有望成为全球第5大啤酒生产企业。三足鼎立的局面已经基本形成。
第二梯队：以重庆啤酒、哈尔滨啤酒、珠江啤酒、金星啤酒为代表的具有相当规模的区域性品牌啤酒。这些省级的啤酒企业最近两年产能扩张速度极快，立足本地的市场谋求扩大销售区域和全国品牌的地位。这些企业可以分为两类：(1)已经有外资入股，凭借外资力量巩固当地市场；(2)试图开拓全国市场，但是目前并没有取得明显成功，如金威啤酒在成都、西安市场投资拖累公司07年的整体盈利。这一梯队的企业应该是下一步被并购的最佳对象，不过考虑到外资的进入，收购成本会非常高。
第三梯队：规模较小的区域企业。这部分企业规模、市场均比较小，受到市场和目前的格局限制，很难做大，不过因为成本、费用不高，仍然略有盈利，在各个地区生存，对国内啤酒市场格局没有太大的影响，随着成本进一步增加和食品安全的更加严厉，可能投靠大型企业。
5.2.市场集中度上升，三大企业扩张加速，外资干扰集中过程
国内啤酒市场集中度不高，至少还没有达到可以达成可以坐下来协商价格的地步，不过随着最近几年大中型啤酒企业的产销量增加，集中度一直呈现出上升的趋势。销量前十位的企业2006年国内市场占有率已经达到74.16%，前五家企业市场集中度47.73%，达到了美国1967的集中度水平(以1963-1984年为整合期)，而三家企业的占有率也达到了38.1%，07年则约为39.98%。
不过前五家企业市场集中到要达到美国1983年84%的程度，预计还需要很长的时间。按照现在每年提高3个百分点左右的速度，预计至少需要10-13年。不过考虑到2008年前三家企业都可能加快产能扩张的步伐：华润雪花200-300万千升、青岛啤酒100万千升、燕京啤酒50万千升，前三家企业的市场占有率将可能超过44%，缩短市场集中的进程。
外资2004年以后卷土重来，再次进入中国市场，以与国内企业合作或者收购为主，进行深层次的合作，其对国内市场的重要影响有两个方面：
提高了收购兼并的成本。最引人注目的是比利时英博以58.86亿的收购价格收购了仅5亿净资产50万千升年产量的福建雪津啤酒，相当于1.2亿元/万千升，而新建10万千升的成本也不过是在2亿元左右。在收购成本大量的提高后，青岛啤酒、燕京啤酒等国内企业基本上选择了新建为主，只有资本实力非常雄厚的华润雪花在06、07年维持了大量收购的步伐，但是高启的成本也给后续的盈利带来的难度。
外资雄厚的资金实力支撑地区品牌和啤酒企业，延缓市场集中的进程。
SAB——参股华润雪花；AB——参股青岛啤酒、控股哈尔滨啤酒；比利时英博啤酒主攻东南地区——收购南京金陵、浙江KK、石梁、金狮等，参股珠江啤酒；嘉士伯啤酒主攻西部地区——收购昆明华狮啤酒、云南大理啤酒、拉萨啤酒、新疆乌苏啤酒、兰州黄河啤酒。
尤其是比利时英博在浙江一带收购的企业在客观上阻碍了国内三大企业的进入，使得江浙一带至今没有形成有垄断优势的品牌区域。而外资在不同区域上的进攻目前其竞争对手主要是国内企业，依靠其雄厚的资金实力，即使其在国内使用的品牌并不理想，其短期内即便是亏损也能够存活下去，延缓了本可能被兼并的进程。不过如果这些收购的企业长期亏损，或者不能融入这戏外资巨头的全球战略，不排除在几年后被出售的可能。
5.3.区域垄断保证行业整合过程中的企业利润
区域分割明显。我们在前面的省区数据中就提到，各省产品价格、销售毛利率、销售净利率之间存在较大差异，主要是因为品牌的地区垄断策略，啤酒的运输半径也是实施区域分割的有利条件。很多区域性品牌已经在地区上拥有了比较忠实的客户群体，主要区域分布为：青岛啤酒占据山东、陕西市场，燕京占据北京、广西、内蒙市场；华润占据东北和四川市场；哈尔滨啤酒占据哈尔滨；珠江拥有华南市场。其余省区没有明显的压倒性品牌，而是几个或者多个企业共同分割。
正面交锋前的地区分割可以保证整合期的利润。美国市场的历史数据表明，在行业整合中前期，收购兼并和企业市场争夺多是以较高的成本和牺牲利润为代价的，整合期间行业销售净利率比较低，在基本完成整合以后盈利能力才逐渐提升。我国国内市场上啤酒的整合也是如此，从图8、图10中可以发现，国内啤酒行业在1999年-2001年整合期间，行业利润增长缓慢或者不增长，销售净利率也非常低。
但是燕京啤酒在广西地区的成功经验给国内啤酒企业的示范了在行业整合中获取利润的好方法：布局全国时先强占某些优势区域，保证整合时期的利润来源。这可以在行业整合中保证一定的盈利能力。
燕京啤酒2007年广西桂林漓泉公司的销售收入14.66亿元，仅占公司销售收入的19.72%，但是却产生了2.68亿元的净利润，占公司净利润的65.5%，销售净利率达到18.31%。如果仅仅从区域垄断上看，燕京啤酒、华润雪花无疑比青岛啤酒行动得跟早也更加成功。
国内啤酒行业格局还只是雏型，现阶段各大企业都在积极的强占还没有形成地区垄断的市场，并没有形成正面的交锋。根据现在的格局，我们的基本判断是中低端啤酒市场还将形成更多的优势区域，并在没有更多的能够以较小代价获得地区垄断的市场后开始正面交锋，在没有更多的可以兼并的企业后，几个大型企业将坐下来开始谈判，使行业在理性的价格上获得较高的利润。高档啤酒的地区性相对较弱，应该是走全国市场的路线。当然在期限上也许会与我们前面谈到的何时完成市场集中的时间一致，可能会需要10年左右的时间。
6.企业盈利能力比较及未来盈利展望
我们采用美国两大啤酒企业Anheuser-Busch和Molson Coors的整体盈利状况来描述美国市场盈利情况，以此作为参照来看国内的几大啤酒企业，比对发现，我国其啤酒企业的毛利率并不低，但是销售费用率过高导致了净利率相对偏低，一般看来国内啤酒企业的销售费用率都是销售净利率的2-3倍左右。当然，从另一格方面看，也是说明国内企业的盈利能力改善的空间大，而且对销售费用率的变动非常敏感，以5%左右的销售净利率看，销售费用率下降1个百分点，净利率的绝对值将可以增长20%。而在企业销售规模逐渐增大的情况下，在竞争相对平稳的背景下，期间费用绝对值上升、费用率下降是完全可以想象和实现的。一旦行业竞争状况略有缓和，则可能出现净利润的大幅增长。
如果能在10年后达到美国的前5家企业集中度84%，销售净利率增加80%(由6%-10.8%)，销售收入以保守的8%的年增长速度增加，则复合的企业利润年增长率将达到21%。不过，这不会是个线性的增长过程，实际的轨迹可能是前期相对缓慢增长，后期行业竞争缓和后利润可能出现暴发式的增长。
此外，对于啤酒这一大宗的消费品，我们坚持认为尽管行业目前盈利比较艰难，最近几年的盈利增长很难如高档白酒一样放量提价，但是龙头企业规模继续扩张(无论是新建还是收购兼并)空间很大，并且市场集中度提升后的盈利弹性也非常大。短期，我们也看到了成本的压力，不过在区域市场上的强势地位有助于几个大企业提价和维持相对稳定的利润来源。维持对啤酒行业08、09年销量和收入快速增长的看法，盈利能力增长的快慢还处决于提价和成本上升的博弈，08年行业的销售毛利率可能略有下降。
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