[保险行业]保险行业：雄关漫道真如铁 而今迈步从头越
投资要点：
承保业务突出。2008年1月，全国实现寿险保费762.84亿元，相较于上年同期456.93亿元，同比增长66.95%；2月实现寿险保费678.41亿元，相较于上年同期393.52亿元，同比增长72.39%。增速超出预期。随着居民收入提高、城市化进程加快，未来行业景气度持续高企。
内含价值增长快于保费。平安07年内含价值1503.11亿元，相较于上年655.73亿元，增长129.23%，剔除假设及模型变动、资本注入等因素，增长60.10%。而同期寿险保费增长14.80%。国寿07年内含价值2525.68亿元，相较于上年1819.90亿元，增长38.78%。而同期保费仅增长6.95%。两公司内含价值增速分别高出保费45.30%和31.83%。
大公司有望收回失去的市场份额。投连险易受股市影响，在发达国家只能作为策略性产品。在业务长期发展中，分红险仍是主导产品。我们预计，随着股市降温，保险宣传力度加大，大公司有望收回份额。
浮盈资产缩水，但仍有盈利空间。股市持续下跌，保险公司的浮盈资产大幅缩水，但由于成本极低，一旦资产变现，公司仍可实现盈利。..保险公司投资收益有望出人意料。我们曾在年前预计08年保险公司将会适当减少A股投资比例，同时继续加大在海外资本市场投资的力度。
近期国寿和平安的相关动作再次证实了我们的判断。我们这里再次强调，2008年支持保险公司获得较高收益率主要有两个因素：一是增加权益类资产的配置比例。二是加大基础设施投资的比例。我们预计2008年保险行业的投资收益率下降，但降至5.5%之下的可能性几近为零。
中国平安：综合金融模式的精品。公司最大卖点是综合金融概念和良好的公司治理结构。资源整合加速，银行业务的盈利有望大幅增长。公司治理结构完善，决策和内控机制健全，具有很强的抗风险能力。
假设市场认可贴现率10.5%，长期投资收益率6.5%，寿险以外的业务采用3倍PB估值，则6-12月保守估值93.70元。维持强烈推荐评级。
中国人寿：寿险业的航空母舰。保险行业是极具成长性的行业，作为最大的寿险服务提供商，公司明显受益。在基础设施投资领域，公司具有经验和政府资源的双重优势。看好公司的长期发展。假如公司长期投资收益率能达到8%，市场认可的贴现率10.50%，则公司2008年底的合理价值应为56.54元。维持强烈推荐评级。
中国太保：扬帆起航的保险巨轮。公司的亮点是随着太保的偿付能力问题将得到圆满解决，长期受到压制的业务潜力将会迸发出来。假如公司长期投资收益率能达到7%，市场认可的贴现率11.00%，寿险以外业务按PB的3倍估值，则公司2008年底的合理价值应为52.40元。因前期股价有较大幅度的下落，评级由原来的中性调高至强烈推荐。
一、对近期保险股走势的看法
导致保险股萎靡不振的外部因素是大小非解禁，虽然下降幅度始料未及，但该风险因素我们在年前已有较好的提示。内部因素是对08年投资收益下滑的预期。我们认为，这些都只是股价的短期波动，从长期来看，保险股的股价走势终归要交由内含价值和一年新业务价值决定。
关于内含价值和一年新业务价值，我们的观点集中如下：
首先，内含价值和一年新业务价值建立在长期假设的基础上，未来将保持平稳增长。有的投资者担心投资收益率下降，利润减少，从而影响公司的内含价值和一年新业务价值。我们认为这种担心大可不必，因为保险公司长期投资收益率的假设一般在5.0-5.5%左右，相对很保守。
其次，贴现率可适当下调。国内分析师在对保险股进行估值时，一般使用10.0-11.0%的贴现率假设，而国外却仅为8.0%。贴现率每降低1个百分点，有效业务价值提高7.93-11.09%，一年新业务价值提高10.77-12.94%。此外，新业务倍数也会有更大幅度的提高，具体视增长率不同而有所差异。
再次，未来退保率有较大的改进空间。2007年国寿和平安的退保率分别为22.21%和13.21%，远远高于国外，如美国寿险退保率一般在2%左右。退保率每降低10%，有效业务价值提高1.92-3.06%，一年新业务价值提高2.39-4.54%。
另外，我们不主张采用PE的方法对保险股估值，原因是：
a保险利润在保单中后期释放，由于行业正处于扩张期，技术性的核算亏损较大，影响整体业绩；b可供出售类资产形成的浮盈受未能在损益表体现，从而导致EPS被低估。
c准备金是建立在一系列的假设上，微小变化造成的影响却是极大的。如2007年平安对高利率保单的评估利率由6.5-7.5%调低至6.0-6.5%，该项变更使得税前利润减少96.98亿元。
二、08年1-2月承保业务增长超出预期
2008年1月，全国实现寿险保费762.84亿元，相较于上年同期456.93亿元，同比增长66.95%；2月实现寿险保费678.41亿元，相较于上年同期393.52亿元，同比增长72.39%。虽然保险行业自1980年复业以来，一直保持高增长，但近两个月的这种增速仍然较为罕见。
短期来看，万能险结算利率较高、分红险慷慨派利以及银行中间业务向保险倾斜等因素是保险公司承保业务大幅增长的重要原因。长期来看，居民收入提高、风险意识觉醒和城市化进程加快，确保保险业景气度持续高企。
我们预计未来20年保险行业仍可保持年均12.8%的增长率。假设保险公司在2008~2014年、2015~2024年、2025~2029年及2029年以后永续阶段的年保费增长率分别为15.00%、12.00%、7.20%和3.00%，并假设内含价值与保费等比例增长和10.5%的贴现率，则2008年底的一年新业务倍数为42.49倍。而当前各保险股股价隐含的倍数仅20倍左右，显然偏低。
三、新披露的07年内含价值增长快于保费
平安07年内含价值1503.11亿元，相较于上年同期的655.73亿元，同比增长129.23%，剔除假设及模型变动、资本注入等因素，同比增长60.10%。
而同期寿险保费同比增长14.80%，产险保费同比增长27.20%。国寿07年内含价值2525.68亿元，相较于上年同期的1819.90亿元，同比增长38.78%。
而同期保费仅增长6.95%。内含价值增长快于保费，表明保险公司在取得高增长的同时，业务质量也在提高。
过去大家普遍假设内含价值与保费同比增长，但从07年的数据来看，既往假设略为保守。若考虑合理性调整，预计上述新业务倍数假设仍可提高。
四、大公司重分红、小公司重投连
07年国寿不做投连，平安少做投连，结果业务增长缓慢。相比之下，小公司的成倍增长几乎全部来自于投连险。投连险的销售容易受到股市的影响，在发达国家只能作为策略性产品。在保险公司业务长期发展中，分红险仍是主导产品。我们预计，虽然大公司在07年的市场份额下滑，但这种下滑只是短期现象，随着股市降温，保险宣传力度加大，大公司有望收回失去的份额。由于股市火热的原因，07年国寿和平安市场份额下降，但这种下降是公司坚持拓展优质业务的政策导致的，由于投资收益大幅增加，这种外部环境对公司的内含价值增长反而有利。
五、浮盈资产缩水，但仍有盈利空间
股市持续下跌，保险公司的浮盈资产大幅缩水，但由于成本极低，一旦资产变现，公司仍可实现盈利。
2007年底国寿十大重仓股的帐面值813.77亿元，若按2008年3月31日的股价测算，预计最新的账面值为534.93亿元，浮盈236.72亿元，相对于投资成本而言，投资收益率仍高达79.38%。
同年年底平安十大重仓股的帐面值638.73亿元，若按2008年3月31日的股价测算，预计最新的账面值为477.02亿元，浮盈98.77亿元，相对于投资成本而言，有26.11%的投资收益。我们预计平安在1季度提前释放浮盈，实际投资收益率应远高于这个数。1季报的业绩应该比较乐观。
六、保险公司投资收益有望出人意料
我们认为，2008年支持保险公司获得较高收益率主要有两个因素：
一是增加权益类资产的配置比例。
目前，大部分国家权益投资比例在30%左右，个别国家如英国甚至高达58%。相比之下，我国的权益投资比例偏低。据2007年6月统计，我国仍有78%的保险资金投入低息的固定收益类资产，股票投资比例仅12%左右。
从国外发展历史来看，加大权益投资比例是一大趋势。我们曾在年前预计08年保险公司将会适当减少A股投资的比例，同时，继续加大在海外资本市场投资的力度。近期国寿和平安的相关动作再次证实了我们的判断。
二是加大基础设施投资的比例。
2008年，我国将实施稳健的财政政策和从紧的货币政策，紧缩银根、上调存款准备金率和利率仍是主要调控手段，2008年贷款增长率目标降为13%(2007年为15%)。在银行体系信贷收缩的大背景下，政府对保险资金运用的支持力度将会加大。
保险公司在基础设施项目的投资上将有更多的优先权，这是因为：首先，“国十条”明确鼓励保险资金投资不动产，基础设施项目将是不动产的重要组成部分。其次，保险公司的资金基数大、久期长，非常符合基础设施项目的要求。
再次，从国外来看，基础设施项目的资金有1/3来自于保险公司，而我国这个比例还很小。
七、重点公司推荐
7.1中国平安：综合金融模式的精品
7.1.1投资要点
承保业务：处于整固期。传统营销形式的产能已经饱和，今明两年公司无法取得大幅领先于市场的高增长，业务发展处于整固期。但我们预计，2010年电话营销及后援中心将趋于完善，公司能够实现跳跃式的发展，产寿险市场份额将分别提升2个百分点。
保单质量：处于改善期。2006年，公司寿险新单保费收入259.67亿元，实现新业务价值51.32亿元，利润率高达19.70%。而同期，最大竞争对手国寿的该指标仅为9.30%。公司内含价值效率遥遥领先于同业。
投资业务：处于探索期。2007年11月，公司购买惠理集团1.44亿股占惠理集团发行后9%股份，按照7.63港元的发售价格，涉及资金约11亿港元。
同月，以18.10亿欧元(约合人民币198.62亿元)收购了富通集团4.18%的股份，成为富通公司最大单一股东。虽然公司海外投资业绩并不理想，但我们认为，前期带来的好处更多体现在历练上，为今后更大笔的投资积累经验。综合金融架构：处于初步成型期。综合金融架构是公司的一大亮点，我们认为，在大集中的流程逐步理顺后，综合金融概念将给公司带来前所未有的变化。公司将可提供包括产寿险、银行、证券等在内的一站式的综合金融服务。
各条线的资源将整合到同一后台，从而发挥最大的协同效应。这种协同效应已初步显现，据估计，2007年平安产险超过10%的保费来自于交叉销售。
7.1.2估值
悲观情形：不考虑保险税负减轻及退保率改善的影响；2010年寿险市场份额将由目前的16.0%下降至14.0%，并据此测算新业务倍数；寿险以外的业务采用3倍PB估值。
中性情形：不考虑保险税负减轻及退保率改善的影响；2010年公司电话营销以及后援中心趋于完善，预计寿险市场份额将由目前的16.0%提升两个百分点，并据此测算新业务倍数；寿险以外的业务采用4倍PB估值。
乐观情形：资本市场出现惊天大逆转，融资方案顺利获得通过，按每股65元增发12亿股。受此影响，公司各类业务取得超常规的发展：(a) 2010年寿险市场份额将达到19.0%，15年后提高至21.0%；(b)寿险以外的业务采用5倍PB估值。此外，寿险续期退保率将由4.5%下降至2.0%。
7.1.3投资建议
中国平安的最大卖点是综合金融概念和良好的公司治理结构。资源整合加速，银行业务的盈利有望大幅增长。公司治理结构完善，决策和内控机制健全，具有很强的抗风险能力。维持强烈推荐评级。
7.2中国人寿：寿险业的航空母舰
7.2.1投资要点
07年净利润取得较大增长。2007年公司在中国企业会计准则下归属于母公司的净利润281.16亿元，每股收益0.99元；相对于2006年的净利润143.84亿元和每股收益0.54元，分别增长95.47%和83.33%。我们认为，香港财务报告准则将保单获取成本在生效期间摊销，其核算的利润更为可信。07年香港财务报告准则下归属于母公司的净利润388.79亿元，每股收益1.38元。按此计算，当前股价隐含的市盈率为20.48倍。
以分红险为主的业务结构在08年更有利。首先，资金流向股市的意愿减弱，以长期红利为主的分红产品将会重新获得市场的认可。其次，投连险的比重极小，业务扩张计划基本不受股市波动的影响。此外，银行中间业务向保险产品倾斜，公司的分销渠道拓宽，分红险产品更具优势。
费用管控优于平安。从绝对规模来看，07年公司业务及管理费为163.23亿元，相比上一年的132.11亿元增长23.56%；而平安07年的业务及管理费为154.65亿元，相比上一年的100.08亿元增长54.53%。从相对数来看，公司07年保险业务收入1966.11亿元，业务及管理费用率为8.30%，而同期平安寿险为8.97%。
投资收益率的预计。2007年公司总资产8946.04亿元，按市价计算，股票占比14.01%；若考虑资产大幅缩水，我们预计股票占比降至10.31%，但仍高于监管部门10%的上限，即如果监管部门实行市值标准，则公司面临被迫减仓的风险。因此，我们认为，投资A股的额度不会追加，08年公司可能会加大基金和海外股权投资的比例，从而受A股波动影响的程度减小。我们预计08年公司债券、股权和其他的投资占比分别为53.62%、21.94%和24.44%，分项投资收益率为4.30%、15.00%和4.06%，总投资收益率6.59%。
7.2.2估值
我们假设公司在2008~2014年、2015~2024年、2025~2029年及2029年以后永续阶段的年保费增长率分别为15.00%、12.00%、7.20%和3.00%，并假设内含价值与保费等比例增长和10.5%的贴现率，则公司在2008年底的一年新业务倍数为42.49。
若不再考虑公司未来在保单失效率的改善以及所得税税前扣除增多等因素，我们按照内含价值法的原理，对贴现率和投资收益率的不同组合情形下进行测算，得出如下每股价值表。假如公司长期投资收益率能达到8%，市场认可的贴现率10.50%，则在上述保费增长率的假设下，公司2008年底的合理价值应为56.54元。
7.2.3投资建议
经过前期超跌，公司股价已有较大的安全边际。此外，保险行业是极具成长性的行业，作为最大的寿险服务提供商，公司明显受益。在基础设施投资领域，公司具有经验和政府资源的双重优势。我们看好公司的长期发展，维持强烈推荐评级。
7.3中国太保：扬帆起航的保险巨轮
7.3.1投资要点
寿险业务：处于大扩张时期。2005年和2006年太保的寿险保费增长率仅为4.6%和4.5%，远低于行业平均水平。随着引资和上市工作的完成，太保的偿付能力问题将得到圆满解决，公司长期受到压制的业务潜力将会迸发出来。
产险业务：极具专业承保优势。产险市场中，企财险是最能考验公司承保能力的险种。与同等规模的平安产险相比，太保更具专业承保优势，这从企财险比重可以看出。如2005年，太保企财险占比15.2%，超过平安的13.5%，比行业平均水平也多出3.1个百分点。
资产管理业务：投资业绩位居同业前列。从太保一直坚持保险资金集中化管理和资产管理专业化运作。2006年6月前，太保集团的投资由下属的资金运用管理中心管理。在2006年6月资产管理专业子公司成立后，投资职责全部从原来的资金运用管理中心划归至资产管理子公司。在近些年资本市场行情火爆的背景下，与国寿、平安一样，太保也取得了不菲的投资业绩。
7.3.2估值
我们假设公司在2008~2014年、2015~2024年、2025~2029年及2029年以后永续阶段的年保费增长率分别为15.00%、12.00%、7.20%和3.00%，并假设内含价值与保费等比例增长和11.0%的贴现率，则公司在2008年底的一年新业务倍数为38.94。
7.3.3投资建议
该公司的亮点是随着引资和上市工作的完成，太保的偿付能力问题将得到圆满解决，公司长期受到压制的业务潜力将会迸发出来。08年我们测算的合理估值52.40元，维持强烈推荐评级。
承保业务突出。2008年1月，全国实现寿险保费762.84亿元，相较于上年同期456.93亿元，同比增长66.95%；2月实现寿险保费678.41亿元，相较于上年同期393.52亿元，同比增长72.39%。增速超出预期。随着居民收入提高、城市化进程加快，未来行业景气度持续高企。
内含价值增长快于保费。平安07年内含价值1503.11亿元，相较于上年655.73亿元，增长129.23%，剔除假设及模型变动、资本注入等因素，增长60.10%。而同期寿险保费增长14.80%。国寿07年内含价值2525.68亿元，相较于上年1819.90亿元，增长38.78%。而同期保费仅增长6.95%。两公司内含价值增速分别高出保费45.30%和31.83%。
大公司有望收回失去的市场份额。投连险易受股市影响，在发达国家只能作为策略性产品。在业务长期发展中，分红险仍是主导产品。我们预计，随着股市降温，保险宣传力度加大，大公司有望收回份额。
浮盈资产缩水，但仍有盈利空间。股市持续下跌，保险公司的浮盈资产大幅缩水，但由于成本极低，一旦资产变现，公司仍可实现盈利。..保险公司投资收益有望出人意料。我们曾在年前预计08年保险公司将会适当减少A股投资比例，同时继续加大在海外资本市场投资的力度。
近期国寿和平安的相关动作再次证实了我们的判断。我们这里再次强调，2008年支持保险公司获得较高收益率主要有两个因素：一是增加权益类资产的配置比例。二是加大基础设施投资的比例。我们预计2008年保险行业的投资收益率下降，但降至5.5%之下的可能性几近为零。
中国平安：综合金融模式的精品。公司最大卖点是综合金融概念和良好的公司治理结构。资源整合加速，银行业务的盈利有望大幅增长。公司治理结构完善，决策和内控机制健全，具有很强的抗风险能力。
假设市场认可贴现率10.5%，长期投资收益率6.5%，寿险以外的业务采用3倍PB估值，则6-12月保守估值93.70元。维持强烈推荐评级。
中国人寿：寿险业的航空母舰。保险行业是极具成长性的行业，作为最大的寿险服务提供商，公司明显受益。在基础设施投资领域，公司具有经验和政府资源的双重优势。看好公司的长期发展。假如公司长期投资收益率能达到8%，市场认可的贴现率10.50%，则公司2008年底的合理价值应为56.54元。维持强烈推荐评级。
中国太保：扬帆起航的保险巨轮。公司的亮点是随着太保的偿付能力问题将得到圆满解决，长期受到压制的业务潜力将会迸发出来。假如公司长期投资收益率能达到7%，市场认可的贴现率11.00%，寿险以外业务按PB的3倍估值，则公司2008年底的合理价值应为52.40元。因前期股价有较大幅度的下落，评级由原来的中性调高至强烈推荐。
一、对近期保险股走势的看法
导致保险股萎靡不振的外部因素是大小非解禁，虽然下降幅度始料未及，但该风险因素我们在年前已有较好的提示。内部因素是对08年投资收益下滑的预期。我们认为，这些都只是股价的短期波动，从长期来看，保险股的股价走势终归要交由内含价值和一年新业务价值决定。
关于内含价值和一年新业务价值，我们的观点集中如下：
首先，内含价值和一年新业务价值建立在长期假设的基础上，未来将保持平稳增长。有的投资者担心投资收益率下降，利润减少，从而影响公司的内含价值和一年新业务价值。我们认为这种担心大可不必，因为保险公司长期投资收益率的假设一般在5.0-5.5%左右，相对很保守。
其次，贴现率可适当下调。国内分析师在对保险股进行估值时，一般使用10.0-11.0%的贴现率假设，而国外却仅为8.0%。贴现率每降低1个百分点，有效业务价值提高7.93-11.09%，一年新业务价值提高10.77-12.94%。此外，新业务倍数也会有更大幅度的提高，具体视增长率不同而有所差异。
再次，未来退保率有较大的改进空间。2007年国寿和平安的退保率分别为22.21%和13.21%，远远高于国外，如美国寿险退保率一般在2%左右。退保率每降低10%，有效业务价值提高1.92-3.06%，一年新业务价值提高2.39-4.54%。
另外，我们不主张采用PE的方法对保险股估值，原因是：
a保险利润在保单中后期释放，由于行业正处于扩张期，技术性的核算亏损较大，影响整体业绩；b可供出售类资产形成的浮盈受未能在损益表体现，从而导致EPS被低估。
c准备金是建立在一系列的假设上，微小变化造成的影响却是极大的。如2007年平安对高利率保单的评估利率由6.5-7.5%调低至6.0-6.5%，该项变更使得税前利润减少96.98亿元。
二、08年1-2月承保业务增长超出预期
2008年1月，全国实现寿险保费762.84亿元，相较于上年同期456.93亿元，同比增长66.95%；2月实现寿险保费678.41亿元，相较于上年同期393.52亿元，同比增长72.39%。虽然保险行业自1980年复业以来，一直保持高增长，但近两个月的这种增速仍然较为罕见。
短期来看，万能险结算利率较高、分红险慷慨派利以及银行中间业务向保险倾斜等因素是保险公司承保业务大幅增长的重要原因。长期来看，居民收入提高、风险意识觉醒和城市化进程加快，确保保险业景气度持续高企。
我们预计未来20年保险行业仍可保持年均12.8%的增长率。假设保险公司在2008~2014年、2015~2024年、2025~2029年及2029年以后永续阶段的年保费增长率分别为15.00%、12.00%、7.20%和3.00%，并假设内含价值与保费等比例增长和10.5%的贴现率，则2008年底的一年新业务倍数为42.49倍。而当前各保险股股价隐含的倍数仅20倍左右，显然偏低。
三、新披露的07年内含价值增长快于保费
平安07年内含价值1503.11亿元，相较于上年同期的655.73亿元，同比增长129.23%，剔除假设及模型变动、资本注入等因素，同比增长60.10%。
而同期寿险保费同比增长14.80%，产险保费同比增长27.20%。国寿07年内含价值2525.68亿元，相较于上年同期的1819.90亿元，同比增长38.78%。
而同期保费仅增长6.95%。内含价值增长快于保费，表明保险公司在取得高增长的同时，业务质量也在提高。
过去大家普遍假设内含价值与保费同比增长，但从07年的数据来看，既往假设略为保守。若考虑合理性调整，预计上述新业务倍数假设仍可提高。
四、大公司重分红、小公司重投连
07年国寿不做投连，平安少做投连，结果业务增长缓慢。相比之下，小公司的成倍增长几乎全部来自于投连险。投连险的销售容易受到股市的影响，在发达国家只能作为策略性产品。在保险公司业务长期发展中，分红险仍是主导产品。我们预计，虽然大公司在07年的市场份额下滑，但这种下滑只是短期现象，随着股市降温，保险宣传力度加大，大公司有望收回失去的份额。由于股市火热的原因，07年国寿和平安市场份额下降，但这种下降是公司坚持拓展优质业务的政策导致的，由于投资收益大幅增加，这种外部环境对公司的内含价值增长反而有利。
五、浮盈资产缩水，但仍有盈利空间
股市持续下跌，保险公司的浮盈资产大幅缩水，但由于成本极低，一旦资产变现，公司仍可实现盈利。
2007年底国寿十大重仓股的帐面值813.77亿元，若按2008年3月31日的股价测算，预计最新的账面值为534.93亿元，浮盈236.72亿元，相对于投资成本而言，投资收益率仍高达79.38%。
同年年底平安十大重仓股的帐面值638.73亿元，若按2008年3月31日的股价测算，预计最新的账面值为477.02亿元，浮盈98.77亿元，相对于投资成本而言，有26.11%的投资收益。我们预计平安在1季度提前释放浮盈，实际投资收益率应远高于这个数。1季报的业绩应该比较乐观。
六、保险公司投资收益有望出人意料
我们认为，2008年支持保险公司获得较高收益率主要有两个因素：
一是增加权益类资产的配置比例。
目前，大部分国家权益投资比例在30%左右，个别国家如英国甚至高达58%。相比之下，我国的权益投资比例偏低。据2007年6月统计，我国仍有78%的保险资金投入低息的固定收益类资产，股票投资比例仅12%左右。
从国外发展历史来看，加大权益投资比例是一大趋势。我们曾在年前预计08年保险公司将会适当减少A股投资的比例，同时，继续加大在海外资本市场投资的力度。近期国寿和平安的相关动作再次证实了我们的判断。
二是加大基础设施投资的比例。
2008年，我国将实施稳健的财政政策和从紧的货币政策，紧缩银根、上调存款准备金率和利率仍是主要调控手段，2008年贷款增长率目标降为13%(2007年为15%)。在银行体系信贷收缩的大背景下，政府对保险资金运用的支持力度将会加大。
保险公司在基础设施项目的投资上将有更多的优先权，这是因为：首先，“国十条”明确鼓励保险资金投资不动产，基础设施项目将是不动产的重要组成部分。其次，保险公司的资金基数大、久期长，非常符合基础设施项目的要求。
再次，从国外来看，基础设施项目的资金有1/3来自于保险公司，而我国这个比例还很小。
七、重点公司推荐
7.1中国平安：综合金融模式的精品
7.1.1投资要点
承保业务：处于整固期。传统营销形式的产能已经饱和，今明两年公司无法取得大幅领先于市场的高增长，业务发展处于整固期。但我们预计，2010年电话营销及后援中心将趋于完善，公司能够实现跳跃式的发展，产寿险市场份额将分别提升2个百分点。
保单质量：处于改善期。2006年，公司寿险新单保费收入259.67亿元，实现新业务价值51.32亿元，利润率高达19.70%。而同期，最大竞争对手国寿的该指标仅为9.30%。公司内含价值效率遥遥领先于同业。
投资业务：处于探索期。2007年11月，公司购买惠理集团1.44亿股占惠理集团发行后9%股份，按照7.63港元的发售价格，涉及资金约11亿港元。
同月，以18.10亿欧元(约合人民币198.62亿元)收购了富通集团4.18%的股份，成为富通公司最大单一股东。虽然公司海外投资业绩并不理想，但我们认为，前期带来的好处更多体现在历练上，为今后更大笔的投资积累经验。综合金融架构：处于初步成型期。综合金融架构是公司的一大亮点，我们认为，在大集中的流程逐步理顺后，综合金融概念将给公司带来前所未有的变化。公司将可提供包括产寿险、银行、证券等在内的一站式的综合金融服务。
各条线的资源将整合到同一后台，从而发挥最大的协同效应。这种协同效应已初步显现，据估计，2007年平安产险超过10%的保费来自于交叉销售。
7.1.2估值
悲观情形：不考虑保险税负减轻及退保率改善的影响；2010年寿险市场份额将由目前的16.0%下降至14.0%，并据此测算新业务倍数；寿险以外的业务采用3倍PB估值。
中性情形：不考虑保险税负减轻及退保率改善的影响；2010年公司电话营销以及后援中心趋于完善，预计寿险市场份额将由目前的16.0%提升两个百分点，并据此测算新业务倍数；寿险以外的业务采用4倍PB估值。
乐观情形：资本市场出现惊天大逆转，融资方案顺利获得通过，按每股65元增发12亿股。受此影响，公司各类业务取得超常规的发展：(a) 2010年寿险市场份额将达到19.0%，15年后提高至21.0%；(b)寿险以外的业务采用5倍PB估值。此外，寿险续期退保率将由4.5%下降至2.0%。
7.1.3投资建议
中国平安的最大卖点是综合金融概念和良好的公司治理结构。资源整合加速，银行业务的盈利有望大幅增长。公司治理结构完善，决策和内控机制健全，具有很强的抗风险能力。维持强烈推荐评级。
7.2中国人寿：寿险业的航空母舰
7.2.1投资要点
07年净利润取得较大增长。2007年公司在中国企业会计准则下归属于母公司的净利润281.16亿元，每股收益0.99元；相对于2006年的净利润143.84亿元和每股收益0.54元，分别增长95.47%和83.33%。我们认为，香港财务报告准则将保单获取成本在生效期间摊销，其核算的利润更为可信。07年香港财务报告准则下归属于母公司的净利润388.79亿元，每股收益1.38元。按此计算，当前股价隐含的市盈率为20.48倍。
以分红险为主的业务结构在08年更有利。首先，资金流向股市的意愿减弱，以长期红利为主的分红产品将会重新获得市场的认可。其次，投连险的比重极小，业务扩张计划基本不受股市波动的影响。此外，银行中间业务向保险产品倾斜，公司的分销渠道拓宽，分红险产品更具优势。
费用管控优于平安。从绝对规模来看，07年公司业务及管理费为163.23亿元，相比上一年的132.11亿元增长23.56%；而平安07年的业务及管理费为154.65亿元，相比上一年的100.08亿元增长54.53%。从相对数来看，公司07年保险业务收入1966.11亿元，业务及管理费用率为8.30%，而同期平安寿险为8.97%。
投资收益率的预计。2007年公司总资产8946.04亿元，按市价计算，股票占比14.01%；若考虑资产大幅缩水，我们预计股票占比降至10.31%，但仍高于监管部门10%的上限，即如果监管部门实行市值标准，则公司面临被迫减仓的风险。因此，我们认为，投资A股的额度不会追加，08年公司可能会加大基金和海外股权投资的比例，从而受A股波动影响的程度减小。我们预计08年公司债券、股权和其他的投资占比分别为53.62%、21.94%和24.44%，分项投资收益率为4.30%、15.00%和4.06%，总投资收益率6.59%。
7.2.2估值
我们假设公司在2008~2014年、2015~2024年、2025~2029年及2029年以后永续阶段的年保费增长率分别为15.00%、12.00%、7.20%和3.00%，并假设内含价值与保费等比例增长和10.5%的贴现率，则公司在2008年底的一年新业务倍数为42.49。
若不再考虑公司未来在保单失效率的改善以及所得税税前扣除增多等因素，我们按照内含价值法的原理，对贴现率和投资收益率的不同组合情形下进行测算，得出如下每股价值表。假如公司长期投资收益率能达到8%，市场认可的贴现率10.50%，则在上述保费增长率的假设下，公司2008年底的合理价值应为56.54元。
7.2.3投资建议
经过前期超跌，公司股价已有较大的安全边际。此外，保险行业是极具成长性的行业，作为最大的寿险服务提供商，公司明显受益。在基础设施投资领域，公司具有经验和政府资源的双重优势。我们看好公司的长期发展，维持强烈推荐评级。
7.3中国太保：扬帆起航的保险巨轮
7.3.1投资要点
寿险业务：处于大扩张时期。2005年和2006年太保的寿险保费增长率仅为4.6%和4.5%，远低于行业平均水平。随着引资和上市工作的完成，太保的偿付能力问题将得到圆满解决，公司长期受到压制的业务潜力将会迸发出来。
产险业务：极具专业承保优势。产险市场中，企财险是最能考验公司承保能力的险种。与同等规模的平安产险相比，太保更具专业承保优势，这从企财险比重可以看出。如2005年，太保企财险占比15.2%，超过平安的13.5%，比行业平均水平也多出3.1个百分点。
资产管理业务：投资业绩位居同业前列。从太保一直坚持保险资金集中化管理和资产管理专业化运作。2006年6月前，太保集团的投资由下属的资金运用管理中心管理。在2006年6月资产管理专业子公司成立后，投资职责全部从原来的资金运用管理中心划归至资产管理子公司。在近些年资本市场行情火爆的背景下，与国寿、平安一样，太保也取得了不菲的投资业绩。
7.3.2估值
我们假设公司在2008~2014年、2015~2024年、2025~2029年及2029年以后永续阶段的年保费增长率分别为15.00%、12.00%、7.20%和3.00%，并假设内含价值与保费等比例增长和11.0%的贴现率，则公司在2008年底的一年新业务倍数为38.94。
7.3.3投资建议
该公司的亮点是随着引资和上市工作的完成，太保的偿付能力问题将得到圆满解决，公司长期受到压制的业务潜力将会迸发出来。08年我们测算的合理估值52.40元，维持强烈推荐评级。
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