投资要点

　　2008年1季度投资市场出现了大幅的回落，我们认为各家寿险公司2008年将很难复制2007年的高投资收益，净利润水平与2007年相比将有所下降。但寿险公司的估值核心并未受到影响，保费收入和长期评估投资收益率具有弱周期特性，同时我国寿险行业正处于高速发展的起点具有高成长性，这两个特点奠定了我国寿险行业良好的投资价值。

　　弱周期，保费收入与证券市场的相关性非常小，证券市场增长的高峰过去后，将可能迎来保费收入的高增长。从收入结构上，证券市场的偏弱将使得保险产品在理财功能上的替代性得到体现，同时，保障需求更为突出，总体结构将保持稳定。另一方面，由于寿险公司负债期限较长，从稳定经营的角度出发，无论是内含价值或新业务利润都采用长期投资收益率进行评估，加之寿险公司资产组合的特点，使长期投资收益率表现地较为稳定。

　　高成长，长期来看，我们从社会保障体系、家庭组成、金融资产结构和宏观数据对比四个角度，分别定性和定量地分析得出，我国寿险行业具有很大的发展空间，且正处于高速发展的起点；短期来看，保障需求逐步提高的同时，作为居民投资品种之一，证券市场的大幅波动使得有保底收益的万能险产品重新受到青睐，带动保费大幅增长。

　　我们看好保险行业上市公司是基于以下几点：

　　此类公司能够受益于行业的高速发展，且随着保险意识的普及，保单结构也存在改善的空间；

　　目前已上市公司具有明显的先入优势和规模优势，未来能在较长一段时间内保持市场领军者的地位；

　　投资收入虽然受证券市场波动的影响，但受益于通胀和加息周期，债券类投资的收益率上升，我们认为作为内含价值和新业务价值评估使用的长期投资收益率，应该能够保持一个较为稳定的水平。

　　就上市保险公司的长期投资策略，我们最为看好的是业务质量优良、经营举措灵活、综合经营初具规模的中国平安。

　　寿险行业周期性较弱

　　在分析了美国寿险市场的相关数据基础上，我们发现无论是保费收入或资产收益率的波动都非常小。特别地我们考虑到自91年起美国寿险行业资产配置在股票上的比例超过了10%，我们将此时点作为分割点来看在此之前的波动和在此之后的波动，无论是哪个时期，资产收益率的方差都非常小，从这两个数据明显体现出了寿险公司业务的稳定性也就是弱周期性。

　　险总收入与相关指数周期性

　　我们将美国市场寿险行业的总收入分别与人均GDP、CPI、标普指数的增长做了比较，可以很清楚地看到，在上述三项指标中，寿险行业的收入与人均GDP增长的相关性最高。

　　为了能够更清楚地表示这三者之间的关系，我们分别计算三组数据的相关性系数，可以看出：

　　行业收入与人均GDP增长速度的相关性最高，而且表现出了较强的同步性；与CPI系数的相关性居中，且行业收入的增长表现出了一定的滞后性；..与标普指数的相关性最弱，若我们将两组数据错开一年，则得出了一个相对较高的相关系数，标普指数出现增长高峰后一年，将可能出现寿险行业收入的高峰，这一点在图表6的1990年与1991年，1994年与1995年表现尤为明显。

　　在收入中，占比最高的为保费收入和投资收益，下面，我们拆分这两项，分别加以分析。

　　保费收入与相关指数的周期性..我们将保费收入与人均GDP、CPI及标普指数做一个比较，以观察保费收入与上述系数之间的关系，同样的，为了更清晰地分析保费收入与三项指数的关系，我们通过相关性分析来加以说明。可以看出，保费收入与上述三项指数的相关性与行业总收入与三项指数的相关性呈现出一定的一致性，而其中，保费收入与标普指数的相关性较总收入与标普指数的相关性更弱。

　　图表7显示，寿险保费收入与人均GDP及CPI的增速有一定的相关性，与证券市场的相关性较弱，而与前一年的证券市场表现有一定的相关性。

　　证券市场火爆之后的第二年可能出现保费收入的高峰，而低迷的证券市场则可能导致下一年的保费收入增长也出现一定的放缓。

　　我们分析出现这一情况的原因在于：

　　人均GDP的增加也将一定程度地带动人均可支配收入的增加，当收入增加时，各类保障需求将会显现，购买保险产品的需求会提高，因此保费增长与人均GDP的增长相关性较高；

　　CPI的增长将带来生活成本的提高，包括医疗、养老的各类保障需求都要求乐更高的金额，即保额需求将有所提高，已有的客户将选择加保而新客户将要求较以往更高的保险金额，这一需求变化带动保费收入的提高；

　　投资收益与相关指数的周期性

　　投资收入额的周期性，可以明显地看出，除了2001年到2004年间，由于911事件导致的投资收益率出现大幅波动，使得投资收益与总资产的增长出现相悖的情况，从较长的时间来看投资收益与总资产的拟合度非常高。

　　即使是证券市场出现大幅波动的情况下，投资收益的波动幅度也较小，具有明显的弱周期性。

　　由于保险产品具有一定的投资功能，尤其在美国寿险市场，投资型产品的占比更高，当证券市场高速增长时，客户将选择减少在理财类保险产品上的投入转而投向证券市场。而证券市场的高峰过后，一来保险产品理财功能的替代性凸现，一部分客户将选择从证券市场理财转移到保险产品进行理财，二来客户的财富上升带动了保障需求的提高，带动保费收入的增长。

　　从投资收益率的角度考虑，我们认为，对于寿险行业而言，由于其负债的期限结构非常长，平均久期往往长达10年以上，因此，一个长期稳定的投资回报对于寿险行业的稳定经营更有意义。从寿险公司的估值角度考虑，无论是在公司内部管理还是外部投资者对于公司价值的评估中，内涵价值法已经逐渐被全世界的寿险行业接受，在内涵价值法的估值方法中，最为重要的一个指标也是长期投资收益率。

　　我们以寿险行业股票类资产配置比例超过总资产10%的1991年作为一个分水岭，将1955年至2005年这一时间段分为1990年及以前和1991年及以后。我们将美国市场寿险行业的资产收益率与宏观指标做一个比较，图表2及图表16显示，在增加了证券类资产的占比后，公司的资产收益率与证券市场的相关性得到了显著的提高。

　　通过与CPI及联邦基金利率的比较可以看出，寿险公司的资产收益率在较长的期限上，与CPI及联邦基金利率保持了趋势上的一致性。在短期的波动性和周期性上，要明显弱于上述两个指标，在时点上表现出了一定的滞后性。投资收益率的这一特点，我们分析主要源自以下两个原因：

　　寿险公司的债券投资占资产的比例最高，而且非常稳定，这就决定了寿险公司的长期投资收益率与联邦基金利率在趋势上的一致性；

　　为了与负债的久期相匹配，寿险公司投资资产的久期也比较长，使得任何一个特定时点的资产组合中都有不同时期配置的资产，其加权平均收益率的波动较小；

　　证券市场和债券市场作为寿险公司资产配置的主要市场，在收益率波动上两者往往呈现负相关的关系，在一定程度上也能稳定综合收益率水平，使其更为稳定。

　　证券市场回调对上市寿险公司的影响

　　证券市场的回调将降低上市寿险公司的投资短期收益率

　　由于2006年和2007年证券市场的收益率非常高，带动了行业总投资收益率的提升，2008年由于证券市场的回调，各家公司当期的投资收益率都将出现明显的调整。我们认为三家公司中受影响最大的应是中国平安，主要原因是中国平安的利润组成中，投资收益占比是三家公司最高的(不考虑07年可供出售部分金融资产公允价值变动的释放)：

　　可供出售金融资产公允价值变动的释放和平滑准备金的释放将对2008年损益表有一定改善我们根据中国平安和中国人寿2007年年报数据和中国太保上市预披露的相关数据分析，中国平安和中国人寿的2007年末资本公积中有可供出售金融资产公允价值变动净值为122.54亿元和496.67亿元，中国太保2007年中该项净值为9.79亿元。

　　鉴于1季度市场的大幅波动，在分析了中国平安和中国人寿可供出售金融资产中的前十大股票在一季度的表现情况，我们预计中国平安和中国人寿这部分可供出售变动净值约有50%可以释放作为2008年当期利润，而中国太保由于公布的时点为2007年中期，指数点位与目前相当，我们预测该笔净值能够100%释放作为2008年当期利润：

　　证券市场短期的波动，并不影响长期评估利率

　　根据现行的保险公司投资管理规定，参考三家上市公司的投资结构以及美国寿险市场的投资资产组成，我们认为，寿险公司较为合理的投资组合应该为70%的固定收益类债券产品及固定期限存款、20%的权益类资产及总计10%的基础建设项目和房地产类投资。根据各项投资长期投资回报率水平，我们测算得出寿险公司长期投资回报率水平为6.16%，在考虑了各家公司的投资水平后，我们认为，采用各家公司目前的精算假设，作为较为保守的测算基础来进行新业务价值的估值是比较合理的，并将保持长期的稳定性。

　　保险行业处于高成长的阶段

　　行业发展空间巨大

　　从保障需求的角度，我们认为我国寿险市场还有很大的空间。根据17大报告中提出2020年人均GDP与2000年相比翻两番的目标，我们预测行业复合增长率9.8%，保险密度将在2020年达到134美元，为2006年的4倍。对比其它国家的居民金融资产配置，我国居民的保险资产配置明显偏低，有很大的提升空间。

　　从保障需求缺口角度考虑：我们参考了瑞士再保险对国家保障需求缺口的计算方式来做一测算。在瑞士再保险的研究报告中，给出了2001年各洲具有代表性国家和地区的保费缺口占国内生产总值的水平。我们认为在保障结构和消费取向上，大陆消费者与台湾地区消费者比较一致，我们以2001年台湾地区总保障需求量为国内生产总值的6.24%，计算得出大陆地区2006年底的保费缺口占国内生在总值的比例约为4.51%，当年存在保费缺口8956亿元。

　　从社会保障体系的角度考虑：社保体系中，养老保险和医疗保险是普通百姓最为关心的。随着社保体系的改革，寿险公司借助其精算技术、投资水平和给付系统的优势在这一领域的补充作用将日益突显。

　　养老保险制度为企业年金提供了基础：1997年，我国政府确立了社会统筹和个人账户相结合的社会保障制度。在这一制度下，企业和个人缴纳养老保险费后，一部分拿出来用于支付已退休人员的养老金，另一部分应存在个人账户中留给自己退休后使用。早在2000年，我国65岁及以上的人口占比已经达到了7%，成为“老年型国家”，截至2006年底，我国65周岁以上人口占比达到了7.9%。老龄化进程的推进将逐步释放更大的养老需求，对于这一体系的压力也会愈发加重。

　　研究表明70%-80%的替代率水平将保证员工退休后生活水平基本维持不变，目前我国的基本养老保险目标替代率为58.5%。如将社保体系的养老保险作为唯一的养老方式，势必无法满足居民退休生活的需要。

　　我国目前至少还存在10%-20%的养老金替代率缺口，这个缺口需要由企业年金发展来弥补。世界银行预测，2030年中国养老保险基金总规模将高达1.8万亿美元。

　　社会医疗保险制度为商业保险提供了空间，此前，有研究机构认为新的社会医疗保险制度将极大地压缩商业保险的空间。但我们认为，社会医疗保险制度必然是一个“广覆盖、低水平”的政策，这就决定了它无法满足居民全部的医疗保障需求，尤其对于封顶线以上的部分、社保无法覆盖的外籍人士和港澳人士。而此类需求都可以由商业保险来进行很好的补充，而且商业保险公司的健康管理、紧急救助、理赔管理、收入损失补偿等服务的创新，将进一步加强商业保险的吸引力。

　　从家庭构成的角度考虑：家庭规模和组成的变化都将带来新的保障需求。

　　中国自古以来都有诸如“养儿防老”这样一种家族、家庭保障的传统，个人的生老病死各类需求首先是在家族内部寻求分散的可能。当家族规模足够大时，它能够很好地在家族内部得到充分的分散，外部的保险需求较弱，从文化传承和家庭亲情的角度，这无疑是一种优良传统和美德。

　　但是，从第五次全国人口普查数据与第三、四次人口普查数据的比较来看，当代中国家庭结构变动呈现出：夫妇核心家庭提高幅度显著。实行20余年的独生子女政策是这一家庭类型的主要推动力量。单人家庭也有所增长，青年人晚婚和老年人口预期寿命延长、老年丧偶比重提高是主要影响因素。家庭构成正在缩小，家庭内部的风险消化能力已经被大大削弱，从而产生了通过购买商业保险，在更大范围内分散风险的客观需求。

　　从年龄结构的角度看，0~14岁人口的占比在持续下降，而65岁以上占比在逐步上升，人口结构将逐渐由目前的橄榄形转变为倒金字塔型，即年龄越大的占比越高。一方面，这将导致处于中间阶层的人口承受了更大的赡养和抚养的义务，客观上增加了保障需求；另一方面，“养儿防老”将愈发地不可靠，这一部分保障需求将转而通过商业保险的方式来解决。

　　从居民金融资产结构考虑：2005年底，我国居民金融资产总量为206564亿元。在我国居民金融资产构成中，居民存款持有量为148273亿元，占比为71.8%；居民手持现金持有量为19946亿元，占比为10.0%；居民证券持有量为18000亿元，占比为8.7%；居民保险准备金持有量为18315亿元，占比为8.9%；居民其他金融资产持有量为2029亿元，占比为0.98%。

　　与我们的邻国韩国、日本相比，韩国居民存款和现金这两项资产的比重比我国低38.8个百分点，日本居民这两项资产的比重比我国低16.5个百分点。相反，有价证券在居民金融资产中的比重韩国比我国高19个百分点，日本比我国高10.5个百分点。在保险资产占比方面，韩国居民为18.3%，日本居民为15.5%，而我国居民的保险资产比重不到9%。

　　与美、英两国比较，美、英居民在金融资产持有结构方面非常接近，居民将大量的金融资产投向证券和保险市场。从美国居民金融资产持有结构来看，各项存款和现金的持有比重逐年下降，由1980年的34.5%下降到2005年的15.7%，是居民金融资产持有量最低的一项。

　　美国居民对证券资产的持有比重则由1980年的27.5%上升到2005年的52.1%，在整个居民金融资产中占比最高。与此同时，居民对保险资产的持有量也平稳增长，由1980年的26.0%上升到2005年的30.8%，近几年稳定在30%-32%的水平上。从1996年至2004年的统计数据来看，英国居民将一半以上的金融资产投向保险市场，在居民金融资产持有结构中占比最高，保险资产的持有比重在51%-54%之间，其次是各项存款与现金，在居民金融资产持有比重在19%-27%之间，各种证券投资的持有比重在17%-24%之间。

　　虽然各国居民的投资习惯不同，但我们仍可以上述四国作为参考，来计算在金融资产的配置中保险资产的空间，可以看到，以2005年底的居民金融资产额度而言，其保险资产至少还有13633亿的空间。

　　从寿险深度和密度的角度考虑：我国寿险行业复业于1980年，这27年的发展可谓“日长夜大”，截止2007年底保费规模达到了4949亿元人民币，市场主体达到了52个。但在寿险深度和寿险密度两个指标上，目前我国分别为1.73%和34.1美元(2006年底)，与世界平均水平的4.57%和337.2美元还有很大的差距；

　　根据2020年人均GDP较2000年翻两番的目标，我们得出，2020年我国的人均GDP将达到3397美元。在此基础上，我们假设寿险深度的四个情形，分别为与2006年末我国寿险深度持平，与2006年末德国、世界平均水平及新加坡的寿险深度相当，分别计算四种情况下的寿险符合增长率。在这四种情形下，我们认为2020年末，与德国在2006年末的寿险深度水平相当的概率最大。经过计算我们认为，2007年到2020年，我国寿险行业将9.8%的复合增长率保持高速的增长。

　　行业正处于高速发展起点   

　　人均GDP1500美元是寿险行业高速发展的起点，自1945年至2000年长达55年的过程中，美国寿行业一直保持着一个较高的发展速度，其寿险深度从1945年的2.35%，增长到了2000年的5.53%，寿险密度则从37美元增长到1945美元。在55年中，人均GDP的复合增长率达到了5.81%的水平，而寿险保费密度的复合增长率则达到了7.46%，较人均GDP增速高30%。瑞士再保险的一项研究表明，人均GDP2000到10000美元阶段，保险收入增速将比国民经济增速快1到2倍。根据统计，我国人均GDP已经在2005年超过了1500美元，2006年达到1974美元，正处于高速发展的起点；

　　我国寿险行业呈现上升态势..在经过2004年较为低迷的保费增长后，我国寿险业在2005年、以及证券市场火爆的2006年和2007年依靠分红险、万能险、投连产品的轮番的出色表现，寿险行业保费收入连续三年达到了两位数增长。

　　这不仅仅体现在数额的增长上，更重要的是体现出数据背后，寿险行业提高了自身的专业素质、产品创新能力和营销能力，奠定了良好的行业增长基础。

　　2008年之初，在证券市场出现大幅波动的时期，全国寿险行业一月份实现保费收入762.84亿元，同比上升了66.9%，呈现出了非常明显的上升态势，我们分析造成这一增长的原因在于，

　　2007年保费收入增长较快，各家公司在2007年底已经对2008年的业务发展留有余地， 证券市场出现较大波动后，一部分对风险承受能力较弱的客户又转而选择了寿险产品作为重要的理财手段。

　　维持“增持”的寿险行业投资建议

　　我们看好寿险行业的，是因为在行业整体发展空间局的前提下，同时有着弱周期的特性。虽然证券市场的波动将影响到上市公司的当期投资收益和EPS，但寿险行业仍将保持业务规模的高速增长和长期投资收益率的稳定，内涵价值将保持稳定的上升态势。