[水电煤气]电力行业：关注1季度业绩风险较小的4只股
www.cnfol.com 2008年04月08日 10:54 张龙 安信证券
报告关键点：
我们下调行业评级为“同步大市-A”，主要原因是燃料成本上涨的幅度高于之前的预期、“煤电联动”时间推后、相对估值优势丧失，目前的估值尚没有反映电力行业08年的业绩风险。
报告摘要：
2008年1-2月全社会用电量达到5239亿千瓦时，同比增长11.93%，增幅较2007年全年的14.4%下降了2.5个百分点。全社会用电增速的下滑在意料之中，这与宏观调控、07年用电增速“前高后低”相关，另外雪灾期间“停工业、保居民”的政策亦是重要原因之一。我们估计恶劣天气影响使1-2月全社会用电增速下滑1.5～2个百分点，但对全年用电增速影响甚微，预计08和09年用电增速将在12～13%之间波动。
随着用电旺季的过去、水电出力增加，秦皇岛煤炭价格在近期出现了25～40元左右的回调。与秦皇岛价格小幅回调相对照的是，山西大同动力煤坑口价格和车板价仍然小幅上涨，同时我们观察到全社会煤炭库存仍然处于较低水平，因此短期内煤炭供需应该仍处于较为紧张的局面，煤价大幅回调的可能性不大。
虽然在年初的煤炭订货会上，合同煤炭价格的涨幅在30～40元/吨左右，涨幅10%～12%，但受到煤荒、电荒的影响，1季度市场煤价上涨超过100元/吨，涨幅超过20%,因此1季度火电行业的燃料成本上涨超过15%。
08年1-2月火电行业的毛利率同比下降7个百分点，利润总额同比下滑75%，我们猜测火电行业亏损面应该超过60%。据我们所知，在1-2月中，五大发电集团除华能集团外，其余四家集团出现集团性亏损，因此我们对上市公司1季度季报业绩很担心。
我们下调行业评级为“同步大市-A”，主要原因为行业在基本面和估值方面出现变化：(1)基本面：燃料成本上涨的幅度高于之前的预期，“煤电联动”在CPI压力下时间推后，造成其08年业绩大幅低于我们之前的预期，同时亦会使资产注入的进程拖后。(2)估值：1季度在整个大盘震荡调整中，电力行业的跌辐低于大盘，造成其相对估值优势丧失，而由于大部分电力公司08年盈利将会有所下滑，造成08年电力PE/沪深300PE的比值将会继续上涨，目前的估值尚没有反映电力行业08年的业绩风险。
我们将密切关注CPI的变化，如果下半年跌到5%以下，则“煤电联动”实施的可能性将大增，09年业绩将会有大幅增长，整个电力行业带来极大的投资机会。
目前电力行业的风险主要集中在1季度的业绩，我们建议目前首选的股票应是1季度业绩下滑风险较小公司，例如水电公司中的长江电力、有资产收购的国电电力、有新机投产的金山股份、穗恒运A。
1. 1-2月电力供需回顾与展望
前2个月电量增速大幅下滑根据统计局数据，08年1-2月全国发电量达到5169亿千瓦时，同比增长11.3%，增速略低于用电量增速。其中，水电发电量同比增长9.7%，火电发电量同比增长10.7%。
全国来水情况与07年基本持平，水电量正常。
2008年1-2月全社会用电量达到5239亿千瓦时，同比增长11.93%，增幅较2007年全年的14.4%下降了2.5个百分点。第一产业用电量为106亿千瓦时，同比增长3.8%；第二产业用电量为3893亿千瓦时，同比增长11.15%；第三产业用电量为581亿千瓦时，同比增长13.38%；城乡居民生活用电量为660亿千瓦时，同比增长16.93%。
从各行业的用电情况来看，四大高耗能行业的用电增长仅为10.14%，对全社会用电的贡献度亦下降到28.6%，都为近几年来最低。四大高耗能行业用电增速的下降，是第二产业乃至全社会用电增速下降的重要原因。全社会用电增速的下滑在意料之中，这与宏观调控、07年用电增速“前高后低”相关，另外雪灾期间“停工业、保居民”的政策亦是重要原因之一。从各省用电增长情况来看，贵州、湖南、江西、浙江、广西等省的用电受雨雪冰冻天气影响较大，我们估计恶劣天气影响使1-2月全社会用电增速下滑1.5～2个百分点，但对全年用电增速影响甚微。
全年电量增速仍将保持高速
从电力消费弹性系数来看，07年达到1.26，略低于05和06年的1.30。我们坚持年度策略报告中的观点：未来2年内电力需求弹性系数仍会在1.2～1.3之间，因此我们预测08和09年用电增速将在12～13%之间波动。
利用小时和装机容量
1-2月全国发电设备累计平均利用小时为748小时，比去年同期降低21小时，下滑幅度为2.7%。其中，水电设备利用小时数为360小时，与去年同期持平；火电设备利用小时数为830小时，同比降低26小时。
1-2月全国6000千瓦以上发电装机容量达到68671万千瓦，同比增长14.5%，其中火电容量增速13.9%，水电容量增速14.0%。
1-2月全国基建新增投运的发电装机719万千瓦，其中水电91万千瓦，火电592万千瓦，风电34万千瓦，低于07年同期的852万千瓦。
用电量增速与装机容量增速之差就是利用小时变动幅度，而1-2月的数据基本符合这一规律。我们在前面分析过，由于灾害天气使用电增速下滑了1.5～2个百分点，即如果没有灾害天气影响的话，利用小时下滑幅度为0.7%～1.2%，即下滑5～9小时。
我们在年度策略报告中分析到，08年1季度利用小时会小幅下滑，2季度基本持平，3、4季度开始反弹，而1-2月的情况基本符合我们的预期。
我们仍然坚持年度报告中观点：预计08和09年新投产机组在8500万千瓦左右，而关停小机组在1500万千瓦左右，08～09年的装机容量增长率分别为9.8%、8.9%，低于13%的用电增速，因此未来利用小时开始反弹。预计08年利用小时反弹在50小时左右，09年在150左右。
2.煤价走势：坑口价与中间价背离
在经历了07年12月～08年2月的煤价大幅上涨后，3月份煤价开始高位整理。其中秦皇岛煤炭价格出现了25～40元左右的回调，主要原因是随着用电旺季的过去、水电出力增加，沿海电厂的用煤需求开始回落，与此对应的是沿海运价的同步回落和秦皇岛库存的上升。
与秦皇岛价格小幅回调相对照的是，山西大同动力煤坑口价格和车板价仍然小幅上涨，同时我们观察到电厂库存虽然有较高的回升，但全社会煤炭库存仍然处于较低水平，因此短期内煤炭供需应该仍处于较为紧张的局面，煤价大幅回调的可能性不大。而坑口价格的上涨将会向中转价传导，因此秦皇岛煤价淡季回调的幅度可能会低于预期。
虽然在年初的煤炭订货会上，合同煤炭价格的涨幅在30～40元/吨左右，涨幅10%～12%，但受到煤荒、电荒的影响，1季度市场煤价上涨超过100元/吨，涨幅超过20%,因此1季度火电行业的燃料成本上涨超过15%。
3.发电企业举步唯艰
从统计局公布的各行业盈利数据来看，08年1-2月电力全行业利润同比下降61%，其中电力生产行业利润增长同比下滑71%，电力供应行业利润同比下滑38%,下降幅度高于市场预期。从发电行业的数据来看，利润大幅下滑的原因主要来自燃料成本的上升以及财务费用的快速增长。
火电行业的毛利率下降7个百分点，利润总额同比下滑75%，我们猜测火电行业亏损面应该超过60%。据我们所知，在1-2月中，五大发电集团除华能集团外，其余四家集团出现集团性亏损，因此我们对上市公司1季度季报业绩很担心。
由于08年度火电行业利润增速的大幅下滑，会使政府关注到发电企业的经营形势，“煤电联动”的呼声会再次高涨，但在CPI压力下，2季度进行的可能性已经不大，但我们认为3季度进行仍是大概率事件。
4.下调评级为“同步大市-A”
4.1.前期给予行业“领先大市-A”的原因
我们在年度策略报告中给予电力行业“领先大市-A”的评级，主要原因为：(1)08年煤价上涨已经确定，但通过“煤电联动”可基本消化，同时利用小时的逐渐反弹，电力行业正处于一个向上周期的拐点；(2)整体上市和资产注入会大量实施；(3)从估值的角度来看，电力行业整体估值较为合理、主要龙头股被低估。
同时我们认为08年1季度大多数公司业绩将大幅下滑，股价有可能出现较大波动，是最好的买入机会。
4.2.现在下调评级的原因
从1季度的情况来看，电力行业下跌的幅度低于整个大盘，“领先大市”的评级是正确的，但与07年底相比，目前出现了一些情况的变化：
基本面变化：
(1)过去2年，市场煤价涨幅基本是低于或同步合同煤价，而08年由于小煤窑矿难、雪灾的影响造成市场煤价涨幅远高于合同煤价，因此燃料成本上涨的幅度高于之前的预期；(2)我们没有预料到08年CPI会如此高，对“煤电联动”的实施带来极大压力，相应造成电价调整的时间推后；(3)煤价涨幅高于预期，而电价调整时间晚于预期，造成其08年业绩大幅低于我们之前的预期；(4)由于大量火电厂亏损或微利，将会使资产注入的进程拖后。
估值的变化：
(1)1季度在整个大盘震荡调整中，电力行业的跌辐低于大盘，造成其相对估值优势丧失，电力PE/沪深300PE的比值已经高于10年平均之上(红色部分是去年我们给予行业“领先大市-A”时的位置)；(2)由于大部分电力公司08年盈利将会有所下滑，造成08年电力PE/沪深300PE的比值将会继续上涨；(3)目前的估值尚没有反映电力行业08年的业绩风险。
调整行业评级为“同步大市-A”
鉴于整个行业的基本面以及估值都与07年底出现了较大幅度的变化，我们下调行业评级为“同步大市-A”。同时我们将密切关注CPI的变化，如果下半年跌到5%以下，则3季度“煤电联动”实施的可能性将大增，09年业绩将会有大幅增长，整个电力行业带来极大的投资机会。
4.3.上市公司的选择
目前电力行业的风险主要集中在1季度的业绩，我们建议目前首选的股票应是1季度业绩下滑风险较小公司，例如水电公司中的长江电力、有资产收购的国电电力、有新机投产的金山股份、穗恒运A。
我们下调行业评级为“同步大市-A”，主要原因是燃料成本上涨的幅度高于之前的预期、“煤电联动”时间推后、相对估值优势丧失，目前的估值尚没有反映电力行业08年的业绩风险。
报告摘要：
2008年1-2月全社会用电量达到5239亿千瓦时，同比增长11.93%，增幅较2007年全年的14.4%下降了2.5个百分点。全社会用电增速的下滑在意料之中，这与宏观调控、07年用电增速“前高后低”相关，另外雪灾期间“停工业、保居民”的政策亦是重要原因之一。我们估计恶劣天气影响使1-2月全社会用电增速下滑1.5～2个百分点，但对全年用电增速影响甚微，预计08和09年用电增速将在12～13%之间波动。
随着用电旺季的过去、水电出力增加，秦皇岛煤炭价格在近期出现了25～40元左右的回调。与秦皇岛价格小幅回调相对照的是，山西大同动力煤坑口价格和车板价仍然小幅上涨，同时我们观察到全社会煤炭库存仍然处于较低水平，因此短期内煤炭供需应该仍处于较为紧张的局面，煤价大幅回调的可能性不大。
虽然在年初的煤炭订货会上，合同煤炭价格的涨幅在30～40元/吨左右，涨幅10%～12%，但受到煤荒、电荒的影响，1季度市场煤价上涨超过100元/吨，涨幅超过20%,因此1季度火电行业的燃料成本上涨超过15%。
08年1-2月火电行业的毛利率同比下降7个百分点，利润总额同比下滑75%，我们猜测火电行业亏损面应该超过60%。据我们所知，在1-2月中，五大发电集团除华能集团外，其余四家集团出现集团性亏损，因此我们对上市公司1季度季报业绩很担心。
我们下调行业评级为“同步大市-A”，主要原因为行业在基本面和估值方面出现变化：(1)基本面：燃料成本上涨的幅度高于之前的预期，“煤电联动”在CPI压力下时间推后，造成其08年业绩大幅低于我们之前的预期，同时亦会使资产注入的进程拖后。(2)估值：1季度在整个大盘震荡调整中，电力行业的跌辐低于大盘，造成其相对估值优势丧失，而由于大部分电力公司08年盈利将会有所下滑，造成08年电力PE/沪深300PE的比值将会继续上涨，目前的估值尚没有反映电力行业08年的业绩风险。
我们将密切关注CPI的变化，如果下半年跌到5%以下，则“煤电联动”实施的可能性将大增，09年业绩将会有大幅增长，整个电力行业带来极大的投资机会。
目前电力行业的风险主要集中在1季度的业绩，我们建议目前首选的股票应是1季度业绩下滑风险较小公司，例如水电公司中的长江电力、有资产收购的国电电力、有新机投产的金山股份、穗恒运A。
1. 1-2月电力供需回顾与展望
前2个月电量增速大幅下滑根据统计局数据，08年1-2月全国发电量达到5169亿千瓦时，同比增长11.3%，增速略低于用电量增速。其中，水电发电量同比增长9.7%，火电发电量同比增长10.7%。
全国来水情况与07年基本持平，水电量正常。
2008年1-2月全社会用电量达到5239亿千瓦时，同比增长11.93%，增幅较2007年全年的14.4%下降了2.5个百分点。第一产业用电量为106亿千瓦时，同比增长3.8%；第二产业用电量为3893亿千瓦时，同比增长11.15%；第三产业用电量为581亿千瓦时，同比增长13.38%；城乡居民生活用电量为660亿千瓦时，同比增长16.93%。
从各行业的用电情况来看，四大高耗能行业的用电增长仅为10.14%，对全社会用电的贡献度亦下降到28.6%，都为近几年来最低。四大高耗能行业用电增速的下降，是第二产业乃至全社会用电增速下降的重要原因。全社会用电增速的下滑在意料之中，这与宏观调控、07年用电增速“前高后低”相关，另外雪灾期间“停工业、保居民”的政策亦是重要原因之一。从各省用电增长情况来看，贵州、湖南、江西、浙江、广西等省的用电受雨雪冰冻天气影响较大，我们估计恶劣天气影响使1-2月全社会用电增速下滑1.5～2个百分点，但对全年用电增速影响甚微。
全年电量增速仍将保持高速
从电力消费弹性系数来看，07年达到1.26，略低于05和06年的1.30。我们坚持年度策略报告中的观点：未来2年内电力需求弹性系数仍会在1.2～1.3之间，因此我们预测08和09年用电增速将在12～13%之间波动。
利用小时和装机容量
1-2月全国发电设备累计平均利用小时为748小时，比去年同期降低21小时，下滑幅度为2.7%。其中，水电设备利用小时数为360小时，与去年同期持平；火电设备利用小时数为830小时，同比降低26小时。
1-2月全国6000千瓦以上发电装机容量达到68671万千瓦，同比增长14.5%，其中火电容量增速13.9%，水电容量增速14.0%。
1-2月全国基建新增投运的发电装机719万千瓦，其中水电91万千瓦，火电592万千瓦，风电34万千瓦，低于07年同期的852万千瓦。
用电量增速与装机容量增速之差就是利用小时变动幅度，而1-2月的数据基本符合这一规律。我们在前面分析过，由于灾害天气使用电增速下滑了1.5～2个百分点，即如果没有灾害天气影响的话，利用小时下滑幅度为0.7%～1.2%，即下滑5～9小时。
我们在年度策略报告中分析到，08年1季度利用小时会小幅下滑，2季度基本持平，3、4季度开始反弹，而1-2月的情况基本符合我们的预期。
我们仍然坚持年度报告中观点：预计08和09年新投产机组在8500万千瓦左右，而关停小机组在1500万千瓦左右，08～09年的装机容量增长率分别为9.8%、8.9%，低于13%的用电增速，因此未来利用小时开始反弹。预计08年利用小时反弹在50小时左右，09年在150左右。
2.煤价走势：坑口价与中间价背离
在经历了07年12月～08年2月的煤价大幅上涨后，3月份煤价开始高位整理。其中秦皇岛煤炭价格出现了25～40元左右的回调，主要原因是随着用电旺季的过去、水电出力增加，沿海电厂的用煤需求开始回落，与此对应的是沿海运价的同步回落和秦皇岛库存的上升。
与秦皇岛价格小幅回调相对照的是，山西大同动力煤坑口价格和车板价仍然小幅上涨，同时我们观察到电厂库存虽然有较高的回升，但全社会煤炭库存仍然处于较低水平，因此短期内煤炭供需应该仍处于较为紧张的局面，煤价大幅回调的可能性不大。而坑口价格的上涨将会向中转价传导，因此秦皇岛煤价淡季回调的幅度可能会低于预期。
虽然在年初的煤炭订货会上，合同煤炭价格的涨幅在30～40元/吨左右，涨幅10%～12%，但受到煤荒、电荒的影响，1季度市场煤价上涨超过100元/吨，涨幅超过20%,因此1季度火电行业的燃料成本上涨超过15%。
3.发电企业举步唯艰
从统计局公布的各行业盈利数据来看，08年1-2月电力全行业利润同比下降61%，其中电力生产行业利润增长同比下滑71%，电力供应行业利润同比下滑38%,下降幅度高于市场预期。从发电行业的数据来看，利润大幅下滑的原因主要来自燃料成本的上升以及财务费用的快速增长。
火电行业的毛利率下降7个百分点，利润总额同比下滑75%，我们猜测火电行业亏损面应该超过60%。据我们所知，在1-2月中，五大发电集团除华能集团外，其余四家集团出现集团性亏损，因此我们对上市公司1季度季报业绩很担心。
由于08年度火电行业利润增速的大幅下滑，会使政府关注到发电企业的经营形势，“煤电联动”的呼声会再次高涨，但在CPI压力下，2季度进行的可能性已经不大，但我们认为3季度进行仍是大概率事件。
4.下调评级为“同步大市-A”
4.1.前期给予行业“领先大市-A”的原因
我们在年度策略报告中给予电力行业“领先大市-A”的评级，主要原因为：(1)08年煤价上涨已经确定，但通过“煤电联动”可基本消化，同时利用小时的逐渐反弹，电力行业正处于一个向上周期的拐点；(2)整体上市和资产注入会大量实施；(3)从估值的角度来看，电力行业整体估值较为合理、主要龙头股被低估。
同时我们认为08年1季度大多数公司业绩将大幅下滑，股价有可能出现较大波动，是最好的买入机会。
4.2.现在下调评级的原因
从1季度的情况来看，电力行业下跌的幅度低于整个大盘，“领先大市”的评级是正确的，但与07年底相比，目前出现了一些情况的变化：
基本面变化：
(1)过去2年，市场煤价涨幅基本是低于或同步合同煤价，而08年由于小煤窑矿难、雪灾的影响造成市场煤价涨幅远高于合同煤价，因此燃料成本上涨的幅度高于之前的预期；(2)我们没有预料到08年CPI会如此高，对“煤电联动”的实施带来极大压力，相应造成电价调整的时间推后；(3)煤价涨幅高于预期，而电价调整时间晚于预期，造成其08年业绩大幅低于我们之前的预期；(4)由于大量火电厂亏损或微利，将会使资产注入的进程拖后。
估值的变化：
(1)1季度在整个大盘震荡调整中，电力行业的跌辐低于大盘，造成其相对估值优势丧失，电力PE/沪深300PE的比值已经高于10年平均之上(红色部分是去年我们给予行业“领先大市-A”时的位置)；(2)由于大部分电力公司08年盈利将会有所下滑，造成08年电力PE/沪深300PE的比值将会继续上涨；(3)目前的估值尚没有反映电力行业08年的业绩风险。
调整行业评级为“同步大市-A”
鉴于整个行业的基本面以及估值都与07年底出现了较大幅度的变化，我们下调行业评级为“同步大市-A”。同时我们将密切关注CPI的变化，如果下半年跌到5%以下，则3季度“煤电联动”实施的可能性将大增，09年业绩将会有大幅增长，整个电力行业带来极大的投资机会。
4.3.上市公司的选择
目前电力行业的风险主要集中在1季度的业绩，我们建议目前首选的股票应是1季度业绩下滑风险较小公司，例如水电公司中的长江电力、有资产收购的国电电力、有新机投产的金山股份、穗恒运A。
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