资金面没有想像那么“美”

　　无论一季度央行如何回收流动性，市场始终觉得资金充裕，回购利率始终处于低位，似乎资金面总是能够长期宽松下去。我们认为，受新股发行速度逐步回升、央票到期数量减少、4月份贷款增量再次提速，二季度资金面会出现收紧的趋势。

　　1、新股筹资额将有所回升

　　新股发行时候，资金向股票第三方存管银行集中，即资金由中小机构向大行集中。在这种情况下，即便整个市场的超额准备金不发生变动，但资金面紧张的机构数量普遍增加，表现为资金需求加大，导致回购利率上升。

　　一季度股票月均筹集额在250亿以下，这与去年三、四季度近1000亿的筹资额不可同日而语。目前股票发行的急剧减速与股票市场的调整有关，在1-3月股票价格已调整20%的背景下，二季度股票市场再比一季度差的概率很小。因此可以预期，在股票市场企稳的情况下，新股发行速度会有所提升，对资金面的影响会比一季度来得明显。

　　2、二季度央票到期量少。

　　2008年1、3月份央票到期数量均超过5000亿，二季度到期数量下降至3000亿左右的水平。不过值得一提的是，截至3月20日，4月份回购到期数量高达5000亿，对此央行可能将通过上调准备金率的方式予以对冲。

　　3、4月份贷款增速可能再次超速。

　　2008年各季度贷款按季考核的比例为35%、30%、15%、10%。1-2月新增贷款规模为10470亿元，同比多增669亿元。按一季度新增贷款不超过去年36300亿的35%的限制，3月份贷款增长应在2235亿以下。根据历史经验，每个季度最后一个月是贷款增长量最多的月份，因此要完成35%的计划难度较大，某些机构成员可能会把部分3月份贷款转移至4月份。

　　贷款季度考核的结果，就是每个季度首个月份的贷款量突增，后两个月再严控回到央行指定的范围。我们预计4月份贷款增长是会达到全年20%以上，即当月新增贷款在7000亿以上。贷款需求的增长，一定程度挤占了原本投资于债券的资金，债券投资的需求应有所减小。

　　4、当前超额准备金率实际已降低至较低水平，流动性较去年已有所降低。

　　当前超储率低这个结论可能很多人不相信，因为一季度很多中小机构普遍反应资金多。但根据我们的估算，2月份超储率仅在2%左右，处于历史很低的水平，远低于市场预期，资金面并不像大家想的那么充裕。

　　在经过2月份连续数周超2000亿净回笼的影响下，2月份的超额准备金规模已降至8000亿左右，大致相当于2006年年中的水平。

　　之所以市场感觉有钱，除了以上所提的新股发行规模小的因素以外，我们认为短债存量和市场交易量的增大提高了机构对流动性的管理能力，同样规模的超储准备金规模感觉上会比前几年觉得宽松。

　　5、央行回笼资金的决心让人震撼。

　　自2月初春节至3月20日短短6周内，央行共计净回笼资金10856亿资金，平均每周约1800亿，几乎相当于每周相当于上调0.5%的准备金率。

　　在如此之强的回笼力度下，一般机构都认为央行再上调准备金率的可能性相当小，但没想到，仅仅是因为央票发行量的小幅下滑，回笼力度稍有下降的情况下，央行就上调0.5%百分点，而且还是在两会结束后的第一天公布该消息。

　　这说明央行已确定了通过大力回收流动性，以抑制通胀的做法。可以预料到，以每周平均净回笼2000亿的力度，在4月份就可能使M2下降至17%以下，进一步逼近年初制定的16%的增长目标。