报告名称:第二次估值国际化：全流通下的A股市场运行趋势

　　分析师：赵建兴 王晶晶

　　报告内容：

　　摘要

　　我们正处于第二次估值国际化之中。经济景气预期和资产供需关系的转变终结了A股市场的理性泡沫，6000点之后风云突变，自最高点以来跌幅超过40%。一些有待回答的问题是:A股08年20倍动态市盈率是否已经合理?新的估值标准和体系将如何建立?全流通下的A股市场将如何运行?

　　中国经济正进入“黄金十年”的调整期，企业盈利增长存在变数。在劳动力等生产要素成本持续上升的同时，中国经济在宽货币支持下仍在扩张，由此造成的通胀压力尚未得到有效控制;若调控因通胀延续而更为严厉，未来的经济调整将存在风险。出口放缓的影响将逐步传递到投资与消费，伴随成本上升的需求下降对企业盈利构成极大挑战，预计周期性行业景气高点将依次出现。但我们认为经济的阶段性调整并不意味着“黄金十年”的结束，几大根本推动力仍然存在，关健在于寻求正确的产业转型与升级的方向。

　　次货与通胀抑制全球股市估值。次货危机使全球风险溢价开始上升，而通胀上升也在提高无风险报酬率，两者均对全球股市估值形成压制，估值较高的新兴市场因其敏感性调整幅度普遍更大。即使已经经历了大幅度的调整，A股市场的高估值在国际视野下仍显得十分不和谐0A股市场投资者还需考虑，升值未必带来估值中枢的提升，但通胀所带来的加息往往终结高市盈率。

　　投资者结构的剧烈变化正带来A股市场估值博弈格局的变化与定价权转移。

　　随着大小非加入到估值博弈中，定价权重心也将由个人投资者一机构投资者-小比例非控股股东一控股股东转移。在后股改时代，大小非的融资与减持意愿将决定估值均衡点;需要警惕的是若共同的减持意愿在股价下跌趋势中强化，可能导致阶段性估值严重偏低。而当全流通时代到来时，大股东将成为真正的定价者，其回购与增持意愿使此时估值均衡点反而可能高于后股改时代。

　　盈利增速决定成长性溢价从而A-H价差。我们认为A-H价差主要产生于境内外投资者对中国经济与企业盈利前景预期的差异。历史数据表明A-H价差与盈利增速密切相关，因境内投资者倾向于外推增长从而带来成长性溢价。短期而言，08-09年上市公司25%的复合盈利增速可以支持日股不足15倍的动态估值;基于30%成长性溢价考虑，A股20倍动态估值应是阶段性合理水平。

　　问题在于，盈利预期已经进入下调趋势，A股估值未来或将再次面临考验。

　　二季度A股将震荡反弹，长期走势仍待观察。A股市场的第二次估值国际化不会一次到位，新旧估值理念的冲突必将引发市场的剧烈震荡。估值压力阶段性充分释放后，考虑政策支持与减持压力，预计二季度A股市场将震荡反弹;但长期走势仍取决于经济调整的实现方式和盈利回落的剧烈程度。 (本文来源：招商证券 )