申银万国：山西汾酒 一季报将下降80%左右

　　●表面看07 年报业绩还不错，实则暗藏风险。07 年度公司实现销售收入18.47 亿元，同比增长20.91%；归属于母公司净利润35956 万元，同比增长37.97%；每股收益0.831 元，与市场下调后的预期基本吻合(注：一年前市场预期是0.95元左右)；毛利率为77.14%，比上年同期提升3.75 个百分点，这得益于产品结构调整。而经营性现金流仅有7550 万元，同比下降81%，其中一个原因是公司为了提高未来中高档酒的销售比重被迫提高基酒的储量。值得一提的是，为了能完成政府定的考核指标，07 年四季度公司不惜采用促销及费用滞后确认等方式来提高07 年报的账面利润，这使得08 年1-2 月份公司出现亏损(注：1-2 月份山西省规模以上白酒企业利润总额-1.2 亿元，同比下降172%)。

　　●再次提醒防范季报风险。07 年以来我们对汾酒一直是持谨慎的观点，今年3 月份提价当天的晨会纪要中已揭示过季报业绩将明显下滑，目前我们预计一季报EPS 约0.06 元，同比下降80%左右！

　　●投资评级与估值：预计08-09 年每股收益为0.68 元、0.85 元，分别同比下滑18.2%和增长25.0%。由于08 一季报及年报业绩将同比下降，我们仍维持“中性”评级。

　　●关键假设点：08 年总销量同比下滑后公司会适当增加市场投入，费用率上升。

　　●有别于大众的认识：(1)同一板块的公司不能简单进行估值比较，能持续确定高增长的龙头公司才能享受到高估值，如酒类板块中的茅台、老窖和张裕，而管理混乱、营销能力落后、业绩出现下降的公司将承受低很多的估值水平；(2)预计07 年酒销量1.8 万吨，同比下降约10%，其中汾酒16000 吨，竹叶青2500吨，汾酒中预计青花瓷600 吨(增长约20%)、老白汾9000 多吨(增长10%)、普通玻汾6500 吨(下降35%)；(3)08 年公司盈利同比下滑的概率很大，而市场大众还认为08 年依然能增长，一季报业绩必将使市场大跌眼镜；(4)3 月11日起对工商联发的部分老白汾价格上提了8%，提价产品营业收入占比仅为30%；(5)酒类板块短期我们重点推荐一季报有望靓丽的泸州老窖、张裕B 和张裕A等。

　　●股价表现的催化剂：营销政策改革后盈利开始好转。

　　●核心假设风险：销量再次低于市场预期。

　　联合证券：宇通客车 所得税率下调化解成本上涨压力

　　●2008 年和2009 年动态PE 分别为17.8 倍和21.3 倍，剔除非经常性损益的动态PE 分别为28.1 倍和21.3 倍。公司所得税率有进一步下调可能性，加之可供出售金融资产可增厚4 元左右净资产，估值仍有吸引力，维持“增持”评级。

　　●2007 年客车销量同比增长40.8%，其中出口增长84%。共获得净利润3.76亿元，同比增长66.4%，其中，地产业务获得权益收益约5800 万元(税后)，来自公允价值变动和处置交易型金融资产获得的投资收益约4334 万元(税后)，来自客车主业净利润2.76 亿元，同比增长43.8%。2007 年税后每股收益0.94 元，其中来自客车业务每股收益0.69 元。

　　●钢材价格和人工成本上升对公司造成较大压力。我们估计公司单车材料成长上涨约2000 元~2500 元。根据新的劳动法规，工资成本总体将上升30%左右。我们估计2008 年材料价格和工资上涨导致的成本增加额总计在1亿元以上。根据新所得税法，2008 年公司所得税率将下降到25%，此外，公司正在积极争取高新技术企业所得税优惠政策，如果最终能够获得认证，所得税额下降部分基本能够抵补成本上升带来的负面影响。

　　●2008 年我们估计公司国内市场销量将有15%~20%左右增长，高于行业平均增速。古巴、伊朗的订单有较好的持续性，而从2007 年开始俄罗斯及沙特等国家的订单也陆续有大的突破，我们估计2008 年公司客车出口量将达到6000 辆，同比维持80%以上增长。