2008年1-2月燃气行业销售收入及利润均呈现加速增长的态势，维持燃气行业“增持”评级，重点推荐具有良好的股东背景以及全国性扩张能力的相关上市公司。建议买入中国燃气(0384.HK)。

　　2008年1-2月燃气行业销售收入及利润增长呈现进一步加速态势。2008年1-2月全国燃气生产与供应行业销售收入与利润总额分别达到231.76亿元和19.31亿元，同比分别增长41.88%和188.51%，在2007年实现高速增长的基础上，2008年燃气行业销售收入及利润增长进一步加速。我们认为随着城市燃气体制改革的继续深入和行业自身的成长，行业整体的经营水准和盈利能力持续提升的态势仍将得以持续，

　　行业整体的费用率继续下降。燃气行业税前利润率的提升速度要远快于销售毛利率的提升，期间费用率的持续下降是造成这一现象的主要原因。行业整体三项费用合计比例由2003年的12.43%下降至2007年的9.44%，2008年1-2月仅为7.90%，较2007年同期的8.26%亦有明显下降。在三项费用中管理费用率的下降速度最快，由2003年的7.51%下降至2007年的4.88%，2008年1-2月为4.05%，较2007年同期的4.50%又有明显降低，充分说明了引入多种资本成分对于行业整体效益提升带来的促进效应。

　　市场化改革是燃气行业业绩在公用事业行业中一枝独秀的最主要原因。随着2003年以来城市燃气体制改革的推进，非国有资本得以进入该行业，特别是在一些二三线城市，甚至允许非国有资本全资经营城市燃气企业，部分一线城市也开始允许非国有资本参股经营。随着经营机制的转变和相配套的价格体系的逐步建立，并得益于整体经济和行业的快速发展，特别是西气东输工程建成后天然气作为城市燃气气源得到了大量使用，行业整体盈利能力有了质的提升。而电力以及水务行业由于市场化改革相对滞后，价格形成体系尚未理顺，在原材料以及人工成本持续上升的今天，行业利润下滑严重。

　　人工煤气、LPG让位于天然气的进程进一步加快。2008年1-2月国内天然气产量增速超过20%，而同期国内LPG表观消费量出现明显下降，人工煤气行业利润空间的进一步收窄使得其发展空间严重受限，天然气在燃气行业中的进一步推广使用已是大势所趋，而国内天然气产量的快速增长为这一过程提供了有力的保证。

　　维持燃气行业的“增持”评级。我们认为具备全国性扩张能力的公司有望在行业变革中胜出。重点推荐具有良好的股东背景以及全国性扩张能力的相关上市公司，建议买进并长期持有拥有同业中最优秀股东背景，已实现全国性布局的中国燃气(0384.HK)。

　　1. 2008年1-2月燃气行业销售收入及利润增长进一步加速

　　2008年1-2月全国燃气生产与供应行业销售收入与利润总额分别达到231.76亿元和19.31亿元，同比分别增长41.88%和188.51%，在2007年实现高速增长的情况下，2008年燃气行业销售收入及利润增长呈现进一步加速的态势(图1-2)。

　　2.行业整体的费用率继续下降

　　我们注意到在销售收入增加的同时，利润总额的增速要远高于销售收入的增速，说明行业利润率亦呈现出快速提升的趋势。

　　燃气行业三项费用合计比例由2003年的12.43%下降至2007年的9.44%，2008年1-2月仅为7.90%，较2007年同期的8.26%亦有明显下降。由图4我们可以很明显看出在三项费用中管理费用率的下降速度最快，由2003年的7.51%下降至2007年的4.88%，2008年1-2月仅为4.05%，较2007年同期的4.50%又有明显降低，充分说明了通过行业体制改革，引入多种资本成分对于行业整体效益提升带来的促进效应。

　　3.市场化改革是燃气行业业绩在公用事业行业中一枝独秀的最主要原因

　　从2008年1-2月的实际情况来看，公用事业行业各主要子行业中，除了燃气生产与供应行业利润实现大幅增长外，其余无一实现正增长，自来水生产与供应以及污水处理行业更是出现了亏损额进一步扩大的不利局面。

　　在2003年以前，城市燃气行业作为公用事业，由于国有资本一统天下，管理体制的僵化、人员冗余再加上既有的燃气价格体系过于强调公益福利性，导致行业整体盈利能力偏弱，众多城市燃气企业长期亏损经营，严重依赖政府补贴。

　　但是自2002年下半年起，国家决定在燃气行业实行全面开放。2002年11月，地方政府被赋予权力向民营实体授予从事特定业务所需的许可证。2004年5月，建设部颁布《市政公用事业特许经营管理办法》，根据该办法，地方政府有权授出县市的指定地区经营管道燃气分销业务的独家特许经营权，该特许经营权可通过公开竞投或法律许可的其它方法授出，特许经营权最长可达三十年，从而使得燃气行业的跨区域整合成为可能，燃气分销领域的竞争格局逐渐由地方垄断转向跨区域的市场竞争。

　　随着2003年以来燃气体制改革的推进，非国有资本得以进入该行业，特别是在一些二三线城市，甚至允许非国有资本全资经营城市燃气企业，部分一线城市也开始允许非国有资本参股经营。随着经营机制的转变和相配套的价格体系的逐步建立，港资、民资、国际跨国公司以及改制后得以壮大的原国有燃气公司等各路资本竞相涌入，行业经营水准得到飞速提高，并且得益于整体经济和行业的快速发展，特别是西气东输工程建成后天然气作为城市燃气气源得到了大量使用，行业整体盈利能力有了质的提升。

　　我们认为随着城市燃气体制改革的继续深入和行业自身的成长，行业整体的经营水准和盈利能力持续改善的态势仍将得以持续。

　　4.人工煤气、LPG让位于天然气的进程进一步加快

　　人工煤气、LPG、天然气三种气源并存仍是现阶段中国燃气行业的主要特点之一，而人工煤气、LPG逐步让位于天然气的趋势正日益清晰。

　　2007年，全国天然气生产总量为694亿立方米，同比增加18.5%，远高于同期国内石油产量1.6%的增幅。2008年1-2月，国内天然气产量达到135亿立方米，同比增长20.3%，而同期国内原油产量仅增长1.2%。随着“十一五”期间中石化和中石油在内蒙和四川一系列储量5000亿立方米以上的大型气田(苏里格、普光、龙岗)的相继发现和开采，国内天然气产量快速增长的态势仍将延续。

　　我们认为天然气在燃气行业中的进一步推广使用将是大势所趋，而国内天然气产量的快速增长为这一过程提供了有力的保证。

　　5.重点公司推荐：中国燃气

　　我们维持燃气行业整体“增持”评级。由于现阶段各路资本对于现有城市燃气市场资源的争夺日趋激烈，成熟优质的管道燃气项目渐显稀缺，故而对于行业的后来者，盈利门槛已大大提高，只有拥有足够的实力以及现代化的管理手段，规模化扩张方才成为可能，跨区域整合正在日渐成为少数优质企业的特权。在这一过程中，一些拥有资金及技术实力的大型跨区域燃气集团开始出现，少数有能力整合天然气行业上中下游资源的全国性燃气公司也已渐渐成型(表1)。

　　作为拥有同业中最优秀股东背景的跨区域燃气供应商，中国燃气已成功实现全国性布局，目前累计获得了63个城市燃气项目的30年经营权，并有望在未来持续获得包括一系列省会城市在内的新增城市燃气项目，实现外延式增长，获取远超过行业平均增速的快速成长。

　　中国燃气良好的股权结构是公司相对于国内其他燃气上市公司的独特优势。良好的股东背景不但使得公司在争取城市燃气项目的竞争中占据有利地位，在上游资源以及资金支持的获取方面，公司也从其独特的股权结构中获益非浅。中国燃气先后自国家开发银行和中国工商银行获得总额达260亿元的授信额度，在2008年国内信贷紧缩的大环境下，中国燃气充沛的资金来源使得公司在获取新的城市燃气项目方面优势更加明显。

　　中国燃气以工商业、CNG汽车及长输管线用户为主的用气结构有利于顺利传导上游天然气价格上涨的压力。公司天然气销售中，工商业、CNG汽车及长输管线用户占86%，价格调整需经过听证会程序的住宅用户比重仅为14%，低于同业平均水平。

　　未来三年公司净利润复合增长率将达到51%。剔除可转债公允价值变动带来的非经常损益，08财年上半年公司税后净利为2.10亿港元同比增幅高达143.2%。随着2008财年以来公司获得的一系列新增项目未来几年逐步贡献收益，长输管线项目及CNG加气站等优质业务的快速发展，加上公司既有项目的燃气渗透率的提升，公司的盈利能力将迅速提升。我们预计公司未来三年净利润复合增速将高达51%。

　　盈利预测及投资评级：

　　我们预计公司2008－2010财年的每股收益分别为7.6港仙、14.5港仙和20.2港仙。

　　综合DCF和PEG估值结果，我们认为公司的合理估值为3.34港元-3.66港元，给予“买入”的投资评级，建议买入并长期持有。