双鹭药业：产品旺销+毛利提升双动力驱动增长

　　●收入同比增长92％，主营业务利润同比增长160％

　　2008 年1-3 月公司实现营业总收入6297.83 万元，比去年同期增长92.44%，实现主营业务利润5245.16 万元，同比增长159.74%，实现归属于母公司的净利润实现3436.48 万元，同比增长57.95%， EPS0.28 元/股。每股经营活动产生的现金流量净额0.38 元/股，同比增长884％，盈利质量较好。收入高速增长的同时，存货仅增加135 万元、应收帐款还减少了605 万。公司营运质量较高。期间费用率同比提高4 个百分点主要是本期研发费用结算较高。公司同时在季报中预计08 年中期归属母公司股东的净利润同比增长50％以上。

　　●税率暂时性上升＋证券投资亏损拉低净利润增速

　　净利润增速(58％)远低于收入增速(92％)和主营业务利润增速(160％)的非经营、非经常性原因是：

　　1) 证券投资收益总体亏损：一季度金融资产公允价值为-1060 万元，比去年同期减少1857 万元，但股票投资收益变现增加473 万，合计减少净利润增量1384 万元。

　　2) 2008 年两税合并后，原来的高新技术企业所得税税率暂时先按25%计算，待按新税法通过新的高新技术企业认定后返回超过15%的部分。因而形成非经常性损益-205 万元。以上两项共影响净利润1589 万元，减少EPS0.13 元。

　　公司在2007 年进行了二级市场证券投资，目前有不超过1.5 亿元用于一级市场新股申购，并将在2008 年适时完全退出证券市场。预计全年证券市场投资亏损将不会再扩大，而税率影响也会在年报时消除。

　　●产品旺销＋毛利率提升双动力驱动增长

　　销售收入接近翻番的增长主要是由于产品旺销，贝科能、立生素、欣吉尔等主要产品和雷宁、欧宁、欣尔金多个二线产品销售收入增长较快。其中，独家拳头产品贝科能销售收入增长120％～130％，其他产品收入增长30％～50％。我们预计第二季度的销售收入环比保持增长，继续保持60％以上的同比增长。一季度整体毛利率达到84.44%，同比提高21.8 个百分点，比去年第四季度环比提高13.7 个百分点。主要是由于1)07 年主要产品贝科能多个组分陆续实现自产，单产品毛利率大幅提升；2)工艺改进多个生化药联产摊薄成本；3)产品销量增长迅速，单位成本也被摊薄。

　　●聚焦专科用药领域，增长多

　　公司二线生化产品较多，且主要围绕肝病和肿瘤两大病种，虽然基数都较小，且并非独家产品，竞争较为激烈，但借助代理商模式和低价优施，增长迅速、增长点较多。根据目前各类产品销售势头，我们预计，除主打产品贝科能保持高增长外，其他二线生化产品：欧宁，雷宁等也增长较快，如雷宁，我们估计一季度增长超过50％。新产品方面，阿德福韦酯、腺苷蛋氨酸，以及几个免疫制剂如环孢素等待批，其中阿德福韦酯有望最快获得批文。

　　●维持“推荐评级”

　　公司以基因工程药品起家，但目前做大的反而是生化药品种，目前随着贝科能的销量迅速上升，公司收入对这个单品种的依赖逐步加大，我们认为公司要获得长期稳定发展仍需在基因工程药物上有所突破， 08 年公司现有产品和毛利率都还处于同比提升阶段，业绩增速还会表现的较高。预计2008 年～09 年EPS 至1.57、2.16元/股(按现有股本)，同比增长45％、38％，动态PE36 倍、26 倍，估值略高于医药板块平均水平。2007 年分配方案10 送10，实施后公司流动性将有所改善，我们维持 对公司的“推荐”评级。

　　(国信证券)