天信投资研究所

一、对现有的估值体系的思索

笔者上期提到需要继续思考如下几个问题：1、目前的A股市场的合理估值到底是在哪里？2、目前的估值体系究竟如何建立？3、真正有话语权、持股成本极为低廉的大小非们根本没有兴趣与基金经理们谈估值。

截止4月18日收盘，中国股市再次经历暴跌。上证综指创近13个月收盘新低，跌3.97%，报3094.67点，该指数本周累计跌幅达11.4%；深证成指跌3.13%，报11292.04点。两市合计成交人民币810亿元，较昨日的924亿元缩减12%。

在指数自去年最高点调整近50%的现在，市场仍是摇摇欲坠，投资者信心继续面临较大考验。诚然，在目前的市场环境下，仅仅用原有估值体系已无法来解释市场的表现和趋势，全部A股目前静态PE大致在26倍，沪深300静态PE在22倍；如果动态来看，那两者都将更低，但仍然无法得到市场的认可。

表1 我们对于目前市场的估值水平预测

数据来源：德鼎投资、wind

应该说，市场变了，由原来的多头市场变成彻底的空头市场。投资者结构也出现重大变化，原先以基金为代表的机构投资者在强大的大小非勉强完全丧失话语权，除了退让三舍别无他法。

大小非摧毁了中国股市的估值体系。由于大小非的持股成本极低，很多股票的持股成本甚至为负数，因此对于大小非来说，就不存在价格的高低与估值的合理性问题，在什么价位抛出都会有巨额盈利，这样，无论什么样的估值模型都会在大小非面前失效。

图1 今年以来市场估值水平大幅下降

数据来源：德鼎投资、Wind

二、大小非解禁与市场表现——几个高峰月明显构成二级市场的头部；未来要注意9、12月的解禁压力，市场也有可能提前反映

2007年，上证指数涨幅大的月份往往减持比例比较低，但涨幅小的月份减持比例并非很高；从图表来看，在当时市场环境较为亢奋的状态下，市场对于限售解禁的表现有一定滞后，但总体上，2007年的解禁压力较大的4、5、11月份这几个高峰月明显构成二级市场的头部。

反观2008年1季度，减持比例与指数涨幅明显成反比，说明减持与市场关联度上升。

08年一季度，随着市场环境变化，市场对解禁股减持预期发生变化。在新的预期下，潜在资金供求关系的改变，使得即使实际减持并未随解禁高潮的到来而上升，市场也会产生较大反应；很明显，大规模的限售解禁对于市场的冲击无疑是巨大的，特别是在市场弱势、或者完全就是个空头市场环境下。

笔者建议关注未来要注意9、12月的解禁压力，与07年滞后的情况不同，届时市场将有可能提前反映，也就是在8月、11月就有可能开始下跌，今年一季度就是个例子，当然也需要根据届时市场所处环境做调整，需要判断是处于多头还是空头，这很重要。

图2 限售高峰与二级市场头部的形成

数据来源：德鼎投资、Wind

三、从过去一年多的减持比例推断未来可能的实际减持压力；二季度压力明显减弱似乎为行情的好转带来一丝转机

根据天相数据的统计：2007年沪深两市解禁股市值18469.8亿元，每月解禁市值占期初两市流通市值的平均比例为2.5%；期间减持市值为906.1亿元，每月减持市值占解禁市值的平均比例为8%。2008年一季度沪深两市解禁股市值为8439.8亿元，每月解禁市值占期初两市流通市值的平均比例为3.3%；期间减持市值为195.6亿元，每月减持市值占解禁市值的平均比例为3.1%。总体来说，仅就现有数据来看，08年一季度解禁市值占流通市值比例较07年上升，但实际减持市值占比却有所下降(占股本比例低于5%的抛售情况未披露)。

2008年2季度解禁股总数为343.99亿股，按照3月31日收盘价计算，解禁市值为4244亿元，预计每月解禁市值占期初两市流通市值的平均比例为1.96%，压力将有明显减小，似乎为行情的好转带来一丝转机。

表2 07年、08年一、二季度解禁情况对比

四、解禁压力更大的2009、2010年会怎么样？

目前A股总市值大约20万亿、流通市值8万亿左右，但在未来的三年内，即使没有任何新股发行与再融资，中国股市的流通市值也要激增19万亿元，比现在的流通量增加两倍多(见图3)。

而截止到2008年3月，中国城乡居民的储蓄存款余额才18万亿元，就是这些储蓄存款全部进了股市，也无法接住这些巨量的大小非。即使把国有股的控股因素考虑进去，也仍然会有巨量的大小非在未来三年内进入流通，中国股市的扩容压力仍然空前严峻。在明年的7月和10月，解禁股的市值将分别达到11000多亿和28000多亿，市场完全可能失去承接能力，除了暴跌将别无选择。

在如此紊乱的市场环境下，管理层的智慧将面临严峻考验，后股改时代才刚刚开始。

图 3 2008年-2010年限售解禁规模(以4月17日收盘价计算)

数据来源：德鼎投资、Wind