泸州老窖：全年实际增长将会基本稳定

　　●一季度公司母公司应得净利润增长262%

　　公司一季度实现营业收入12.67 亿元，同比约增长86%；实现归属于母公司投资者净利润5.13 亿元，合每股收益0.588 元，同比猛增261%。

　　●国窖1573 销量完成近1100 吨

　　一季度国窖1573 完成销量近1100 吨，相当于07 年全年的一半。高档酒的快速增长，和公司提价30 元(约7.7%)，带动销售毛利率环比猛增约12 个百分点，达到68.8%。按照高档酒94%和中低档酒46%的毛利率粗略推算，一季度实现高档酒收入6 亿元，中低档酒收入6.5 亿元，分别接近和超过07 年该类销售收入的一半。我们认为公司一季度收入的猛增，除了白酒消费景气持续向好之外，今年一季度主要竞争对手五粮液和茅台的控量和雪灾带来的运输困难也是一个重要的原因。但是我们也注意到一季度末预收账款环比减少了1 亿元，同时应收账款/票据也环比增长1.5 亿元，税后经营性现金流入/销售收入这一比例因而下降到0.844的水平，显示收入的质量下降显著。我们判断08 未来几个季度的收入增长将会显著放缓。虽然资本市场08 年以来出现的大幅下跌对高端消费尚未带来影响，但公司近期可能不会再上调出厂价格，而是会继续控制销量。目前已有相当部分1573 产品采取计划外价格销售。

　　●08 年公司费用率将会显著下降

　　由于08年国窖1573的销量达到3000吨的上限已基本确定，公司不再会为1573的销售投入更多费用，而会选择减少开发性区域的市场投入。市场投入的重点将会转向特曲、定制酒、60 度1573 等方面，总体费用率将会出现大幅下降。08 年1 季度，销售费用率和管理费用率分别下降了2.04 和1.96 个百分点，除了部分是因为收入一季度收入确认过多之外，费用控制应该是更重要的原因。但考虑到07 年茅台的期间费用率为17%，而老窖1 季度的期间费用率已尚不到15%，未来进一步下降的空间已不大。

　　●维持华西证券投资收益价值每股2.2 元的判断

　　08 年1 季度，公司按照34.86%的持股比例确认了华西证券6733 万的投资收益，由于未来证券市场的不确定性和部分支出和费用会集中在年底体现，我们保守估计08 年可确认华西证券投资收益1.7 亿元。该部分收益按08 年12 倍PE 的市场平均估值，每股华西证券价值2.2 元。

　　(国信证券)