申银万国：冀东水泥 背靠沃土牵手央企

　　投资要点：

　　强身健体后冀东具备转折基础：冀东过往业绩低于预期的主要原因在于上级管理政出多头，企业发展战略欠佳。新的冀东管理层经过近三年的运转，已经完全理顺了企业上下的条干，水泥熟料产能匹配度从05 年85%提高到07 年98%，应收账款占比从02 年30%降到07 年5%，同时通过产能扩张人员分流使每百万吨人员数下降一半。加上与海螺在唐山海螺型材(000619项目上长达6 年的合作，冀东已经深刻体会到了粗放经营向精细化管理给企业带来实质性的好处，从海螺学成回冀东的高管都担任企业发展要职。虽然受国有体制和当地政府相对保守限制，冀东短期内无法实现股权激励，但通过下述分公司的部分职工股权方式，大大激发了员工的工作热情和企业优越感。从自身角度出发，冀东内在环境已经大有改观，具备了做大最强成为华北水泥巨擎腾飞的基础。

　　华北地区水泥行业极具发展潜力：就大局而言，华北是本届政府的重点建设地区，以往积欠的基本建设会在十一五期间弥补，实际建设密集期到07 年下半年开始突出表现，建设高峰期将一直持续到新的十二五。华北地区06 年的GDP 总量与华东地区02 年相当(22000 亿元)整体的经济基础，华北十一五基建的总体规模与华东十五期间相当，这也就意味着华北地区新一轮的经济建设将成倍增长，华北将重复华东地区十五的腾飞之路。与基建密切的大量水泥需求也将成倍增长。从产业结构来看，华北地区的落后产能超过50%，加上京津的落后产业淘汰，2008-2010 三年内需要淘汰产能超过6000 万吨，年均1500万吨的淘汰缺口，相当于目前冀东的现有产量。这不仅给现有企业提供了扩张的空间，也给区域内行业龙头冀东进行市场整合提供了良机。

　　看好地区经济高速发展下冀东的超常规成长，上调为“增持”评级：根据我们对冀东产量增长、成本和价格上涨的假设预测，公司08-10 年实际产量分别为2660、3900 和4050 万吨，对应业绩分别为0.69、1.34 和1.60 元。目前一二线水泥股08 年动态PE 在20-25 倍左右，09 年动态PE 在15 倍水平。我们认为，高成长且可能超常发展的冀东09 年15-18 倍PE 符合公司的实际发展，对应股价20-25 元，绝对估值股价为21.68 元，我们上调投资评级为“增持”。股价的催化剂来自2 季度旺季来临地区水泥价格的上涨、08 年下半年新增产能投产和中材的水泥资产整合行为。

　　国泰君安：海螺水泥 增发成功行业龙头

　　摘要：

　　2008 年1 季度实现主营收入46.15 亿元、同增27%，实现净利润4.5 亿元、同增99%，增发摊薄前EPS0.29 元，业绩略好于预期。08 年1 季度实现水泥及熟料综合销量2150 万吨(其中熟料740 万吨)、同增18%。产品综合售价213 元/吨、同比上升8.67%，即每吨约上升17 元左右。

　　因07 年4 月收购部分子公司少数股东权益，致使少数股东损益同比下降68%，少数股东损益占利润比由16.2%下降至4.4%。所得税同比下降90%、所得税率由29.5%下降至2.6%：(1)所得税率由33%下降至25%；(2)享受免税的华南贡献利润占比提升；(3)余热发电国产设备退税。

　　受益产品价格上升、余热发电技术应用，1 季度主营业务毛利率由上年同期24.9%提升至25.3%；同时受上述因素推动，净利润率由6.3%提升至9.7%。三项费用率由14.2%提升至15.3%，其中因新建及续建项目增加导致借款增加，财务费用同增56%，财务费用率由3.9%提升至4.8%。

　　2008 年熟料产能将由6900 万吨增加到8300 万吨，水泥产能将由8100万吨增加到9600 万吨，水泥及熟料综合销量将达到10649 万吨。余热发电能力将增加至49 万千瓦，实际运行将约产生6.8 亿成本节约。同时考虑煤炭成本上升15%、产品售价提升5%，预期08 年EPS 为2.35 元。

　　公司未来前2 年产能增加仍将以新建为主，在接下来3 年可能逐步过渡到收购整合提升集中度阶段，目前在大部分区域虽不具备价格控制力，但价格引导力和影响力在增强。相比于其他水泥股，公司最大的特点在于业务区域分布广泛，可享受不同区域互补增长抗调控风险能力更高。

　　因此在景气依旧、产能续增、淘汰加速3 个条件仍成立下，公司基础投资价值仍然稳固，增发实施带来资金增量、大盘估值企稳是公司价值再次获得提升前提。我们暂下调目前价至60 元，以反应上述2 个条件仍未确定、大盘估值中枢下移，但仍认为未来价值提升逻辑顺畅，增持。