雅戈尔：投资收益带来业绩大幅增长

　　●投资收益是净利润大幅增长的最重要原因。公司公布2007年年报，其中营业收入70.33亿元，营业利润36.43亿元，净利润24.75亿元，分别同比增长14.78%、259.87%和220.45%。18.45亿元的投资收益是净利润大幅增长的最重要原因。基本每股收益1.11元，净资产收益率15.73%。业绩基本符合我们的预期。

　　●纺织服装增长稳定，房地产收入略有增长。雅戈尔毕竟是国内西服衬衣市场占有率最高的企业，同时也建立了完善的产业链，07年公司品牌的纺织服装实现营业收入46.65亿元，同比增长19.73%。但是我们也注意到作为一家产品约40%出口的企业，在去年整个纺织服装出口环境不利的情况下，公司的服装主营产品西服衬衣的毛利率都下降了约1.5个百分点。房地产收入略有增长的原因也是在税收影响下公司都市森林一期的收入放到08年结算。

　　●中信证券出售是投资收益主要来源。07年公司共出售4506.5万股中信证券，获得投资收益16.51亿元。此外，公司在07年共投资40.29亿元，对黄山金马、深圳中欧创投、山西阳光焦化、海通证券进行了股权投资。

　　●未来几年增长来源及对多元化战略的看法：

　　1) 品牌服装增长来自于渠道的拓展，公司从08年开始将加大对渠道建设的投入。同时对美国Kellwood男装品牌的收购从短期看有助于订单转移降低成本，长期看利于雅戈尔的国际化。

　　2) 房地产在未来两年增长迅速。房地产业务从08年开始将快速发展，目前拥有未交付的房产可售面积和土地规划建这面积共381.2万平方米，2010年预计房地产收入会达到高峰。

　　3) 股权投资有可能超预期，但是风险亦较大。

　　●多元化亦是市场对雅戈尔比较有争议的一点。著名经济学家郎咸平很反对中国民营企业的多元化和“做大做强”的冲动，但是就是郎咸平本人也不否认多元化的企业亦能成功。多元化企业的扩张节奏是很重要的，盲目扩张会造成成本失控。但是我们看到雅戈尔的多元化战略基本还是比较稳健的。作为传统主业的服装为公司提供了稳定的现金流，房地产的销售和资金回收情况良好。股权投资是公司近年来的另一主业，对于这一风险比较大的新兴行业来说，雅戈尔还是比较谨慎的。

　　●估值。预计08年纺织服装、房地产每股收益分别为0.30元、0.40元。给与08年服装20倍市盈率、房地产20倍市盈率，股权投资折合每股价值7.18元，考虑到其未来发展的可持续性，给予10%溢价。相对估值法计算的目标价位为21.90元，与当前股价相比，目标价涨幅为58.9%，给与买入评级。

　　●风险：房地产政策风险、房价波动风险、并购整合风险、快速扩张中的管理风险、二级市场股价波动风险。对于拟上市公司的投资存在诸多风险，包括经营者的道德风险、公司能否上市风险、股权退出风险、财务风险。

　　(东海证券)