攀钢钢钒：打造世界级钢铁钒钛巨头

　　事件：

　　公司实际控制人攀枝花钢铁(集团)4月14日接到国务院国资委《关于攀枝花钢铁(集团)公司资产整合整体上市的批复》，原则同意攀枝花钢铁(集团)公司资产整合整体上市的方案。

　　评论：

　　估值

　　我们认为攀钢钢钒在重轨、钒产品等产品上具有独特的竞争力，在全国甚至全球具有竞争优势，公司未来有进一步产能扩张和利润增长的潜力，预计2007-2009年公司全面摊薄每股收益将分别为0.3元、0.48元和0.74元，净利润年复合增长率达到40%。公司在未来整体上市后，产品链将不断完善，资源储备将大大增加，将进一步做大钒钛产业。如果考虑整体上市07、08和09年每股收益将分别为0.34、0.55和0.78，比整体上市前分别增厚14%和14%和6%。

　　不考虑整体上市，公司目前2009年的市盈率为17倍。整体上市后公司产品结构丰富，各产品均有不同程度的扩大。公司资源储量丰富，前景广阔，将在资源上涨中受益，增强公司的抗风险能力，资源优势也将进一步加强公司在钒钛行业的地位。

　　实际证明，拥有资源的钢铁公司的估值明高于其它公司，而完全从事铁矿石开发的上市公司金岭矿业具有更高的估值。我们认为这主要是由于这些具有资源的钢铁公司所需的矿石能够自给或从母公司购买，从而在钢材高价格时代以及资源稀缺性的预期下可以享有更高估值。这些拥有资源的上市公司中，只有西宁特钢和唐钢自主拥有铁矿石，其余公司的矿石资源都在母公司。而攀钢实现整体上市以后，所有的矿石资源都将进入上市公司。我们因此相信完全自主拥有矿石资源的公司应享受估值溢价。

　　攀钢的钒产品在国内外都具有极其重要的地位，由于钒属于小金属，而且是中国的优势金属，在近年来中国政府加大对资源的保护力度以及中国强大的需求下，小金属可以获得更高的估值水平。攀钢拥有巨大的钒钛磁铁矿资源储备，未来矿石自给率不断提高，在全球钒行业继续保持领先的地位，再考虑到钛产业的巨大发展空间，我们相信攀钢可以享受较高的估值。

　　整体上市方案

　　为了加快实施“钒钛资源综合利用”战略，实现钢铁钒钛的同步发展，2007年11月，攀钢钢钒董事会决议公司实施资产重组，以实现攀钢集团旗下钢铁、钒、钛主营资产的整体上市。

　　整体上市方案分为两部分： 一、 向集团定向增发新股收购资产 向攀钢集团发行不超过7.5亿股新股作为支付方式，拟购买的资产预估值不超过人民币75亿元，收购攀钢有限旗下的攀钢钛业和攀钢矿业、以及攀成钢的钢铁主业。2007年6月30日的资产总额约为228.4亿元，净资产为23.2亿元；2007年1-6月实现的净利润约为3.7 亿元 (攀钢矿业2.1亿，攀成钢2亿，攀钢钛业-0.5亿)。 二、 换股吸收合并攀渝钛业和ST长钢 分别以1：0.82和1：1.78的换股比例吸收攀渝钛业和ST长钢，同时赋予除攀钢集团之外所有攀渝钛业和ST长钢股东现金选择权，具有现金选择权的攀渝钛业股东有权以每股14.14元换取现金，具有现金选择权的ST长钢股东有权以每股6.50元换取现金。

　　整体上市后盈利预测

　　攀钢矿业。根据整体上市公告，攀钢有限07年上半年净利润为7.1亿，而攀钢钢钒为5亿元，由此推算攀钢矿业07年上半年净利润为2.1亿，由于下半年铁矿石上涨较快，而攀钢矿业向攀钢钢钒出售铁矿石以市场定价，我们预计攀钢矿业07年净利润为4.5亿元，08、09年净利润分别为6亿元和7亿元。

　　攀成钢。根据整体上市公告，攀成钢07年上半年净利润2亿元，07年下半年，攀成钢陆续有2条无缝管生产线投产，此外，攀成钢线棒材产量为85万吨，此类产品市场价格在07年下半年上涨较快，我们预计攀成钢全年利润将达到4.5亿元。未来两年，公司的无缝钢管的产量还将以30%速度增长，预计08和09年的净利润分别为5亿元和6亿元。

　　攀钢钛业及攀钢国贸等其他资产。根据整体上市公告，攀钢集团07年上半年净利润为6.8亿元，攀钢有限为7.1亿元。不考虑利润的内部抵消，我们得出攀钢钛业和其他资产为亏损0.5亿，主要原因是攀钢钛业投资兴建18万吨高钛渣项目目前尚在建设期，攀钢钛业1.5万吨钛白粉主要是硫酸法锐钛型，今年以来硫酸等原材料价格上涨，导致产品盈利下降。07年下半年4万吨金红石钛白粉项目一期 2万吨投产，未来2年中，攀钢钛业6万吨高钛渣、4万吨金红石钛白将陆续投产，在钛原料自给提高的情况下，钛白粉盈利状况将逐渐改善。我们预计08、09年盈利分别为1亿元和2亿元。从长远来看，钛产业将成为公司未来盈利的重要增长点。

　　(中银国际)