东软股份：外包快速成长 升值压低毛利率

　　东软股份今日公布2008 年一季度报告。这是公司整体上市后的第一份完整业绩报告。公司本期实现营业收入7.57 亿元，同比增32.2％；实现营业毛利净利润2.47 亿，同比增14.2%；实现净利润5238 万元，EPS 为0.10 元，同比增52.5％，扣除非经常性损益后净利润为4668 万元，同比增36.4％。公司本期营收快速增长，主要由软件外包和数字医疗系统业务驱动；财务费用降低和参股公司经营业绩好转使公司净利润增速高于营收增速。

　　外包延续快速成长。公司本期营收同比增32％，但未披露分业务增长情况。我们了解到公司一季度软件外包业务同比增速高于整体营收增速，估计增幅在35～40％。公司在今年一季度逐步调整外包业务的结算币种结构，年内目标是日元结算业务占比达到50％以上。据了解，一季度币种结构的调整尚未完成，故美元贬值对一季度外包营收仍有较大影响。我们仍维持2008 年公司外包从业员工数增长42％，以人民币计价的外包收入增长35％的预期。同时，我们了解到本期公司数字医疗系统业务表现出色，是推动营收增长另一主要动力。我们预期数字医疗系统业务收入2008 年将有20％的增长，高于近几年的增速。国内解决方案业务一季度签单增长平稳，公司表示奥运前政府和电信等部门对IT 支出较为谨慎可能会影响国内解决方案业务的增长，但全年来看仍有较大机会，如电力行业预期会有高额签单。我们维持2008 年国内解决方案业务营收20％增长的预期。

　　人民币升值、人员储备和季节性因素暂时压低毛利率。公司本期综合毛利率为32.6％，与2007 年全年水平持平，但同比下降约5 个百分点。我们预计主要原因是一季度外包业务结算币种处于调整期，而美元在一季度加速贬值使公司毛利率有较大下行压力。我们估计一季度人民币升值导致公司外包业务毛利下降2 到3 个百分点。我们认为人员规模的快速扩张是公司本期毛利率下降的另一主要原因。2008 年一季度公司员工数超过14000，同比增长30％以上，而以营业成本核算的员工数估计增长40％以上。公司新增员工通常在一季度和四季度入职，而一季度是营收确认，特别是国内解决方案业务营收确认的低谷期，我们认为这是公司本期毛利率较大幅度下降的主要原因。我们预计公司未来三季度毛利率将趋于提升。全年来看，我们维持34.2%的毛利率预期(公司披露的2008 年经营计划毛利率水平为34.1％)。

　　期间费用整体增幅符合预期。公司本期营业费用和管理费用同比分别增长1％和34％，两项费用合计同比增长20％。管理费用的增幅高于我们预期，我们认为主要原因是部分人员储备的成本计入人力资源部，同时管理人员成本和通胀带来的其他费用的增长亦推高了费用增速。我们调高公司2008 年管理费用增幅预期至29％，同时调低营业费用增幅预期至8％。综合来看，我们维持公司2008 年两项费用增长20％的预期。

　　维持“买入”的投资评级。我们维持公司2008 年至2010 年EPS 分别为1.11 元、1.54 元和2.13 元的预期。我们2008 年盈利预期的核心假设是外包推动公司营收快速成长的同时，公司综合毛利率略有提升。由于一季度毛利率同比有较大幅度下降，我们将持续跟踪公司的毛利率变化，尽管我们对公司后续三季度毛利率上升的趋势较有把握。外包业务持续高速成长的趋势是我们推荐公司的核心理由。一季报表明这一趋势得到延续，我们仍以45 倍的2008 年PE 和32 倍的2009年PE 预测公司股票6 个月目标价为50 元，维持“买入”评级，建议长期持有。公司整体上市的所有手续预计在4 月30号完成。可能的股价催化剂在于公司进行业绩推介以实现与投资者更充分的沟通以及高额合同的签订。

　　主要不确定性。毛利率低于预期；2009 年业绩承诺使公司对2008 年业绩更加谨慎；人民币升值幅度存在不确定性。

　　(海通证券)