招商证券：盐田港 出口放缓影响业绩增长

　　●码头装卸业务：短期受美国影响较大；西港区统筹经营是利好，但目前尚不能实质性提升公司经营业绩；盐田全港区的产能利用率将可能出现下滑。

　　1、深圳盐田港  （000088 股吧,行情,资讯,主力买卖）区受美国经济波动的影响较大。在港口行业2 季度策略报告中，我们曾提及在外贸出口放缓和加工出口类企业向中西部地区转移的背景下，珠三角地区港口的防御性相对最为薄弱。由于美国航线占比高达50%，盐田港受美国经济波动的影响更为明显。2008 年1 季度，深圳港口集装箱吞吐量为491 万TEU，同比增长仅8%，而盐田港区完成集装箱吞吐量201 万TEU，同比下降5.4% 。

　　2、盐田国际(一、二期)盈利下降将直接影响公司业绩。公司参股27%的盐田国际(一、二期)在07 全年实现吞吐量396 万TEU，同比下降16.46%；08 年1季度，盐田国际(一、二期)的净利润更是同比下降30%。考虑到盐田国际的投资收益对公司净利润的贡献度达60%以上(见图1)，因此08 年公司业绩增长乏力的基调已经确立。而随着盐田三期扩建工程新增泊位的陆续投产，盐田国际(一、二期)的利润将被继续摊薄。

　　3、西港区统筹经营一定程度上利于业绩提升。和黄在2007 年11 月收购了西港区23.3%的股权，持股比例达到65%，自此西港区也纳入和黄对整个盐田港区的统筹经营。和黄的入主将使得西港区的港区建设、货源分配、费率水平、运营效率得到较大改善，2007 年西港区实现净利润7436.7 万元，但盈利贡献占比仍然较小(07 年为7%)。09 年西港区二期将竣工投产，但同样受出口放缓的影响，在运营初期尚难以给公司盈利带来实质性提升。

　　4、盐田三扩的产能释放将会降低盐田港区的整体产能利用率。至09 年，珠三角地区将新增吞吐能力1600 万TEU(见表2)，富余的产能供给将使该区域集装箱泊位的利用率进一步下滑。分析盐田港区的产能投放情况，我们可以发现，盐田三期扩建工程和西港区二期的产能将集中于09 年释放，盐田全港区的吞吐能力大幅增加(见1)。在珠三角地区出口加工贸易放缓的大背景下，新增产能的快速释放将导致盐田全港区产能利用率的下降。并且由于盐田三期和三扩的股权均不属于盐田港股份  （000088 股吧,行情,资讯,主力买卖），如果没有资产注入，那么公司的经营业绩在09 年后将受到影响。

　　●公路收费业务：惠盐高速的增长趋于平稳，关注梧桐山隧道的政府回购。

　　1、公司拥有2/3 股权的惠盐高速，西接机荷高速公路，东接深汕高速公路，北连惠深高速公路，是深圳乃至珠三角的枢纽通道，具有良好的区位。惠盐高速的通行费收入保持了较为稳定的增长，07 年对净利润的贡献占比为21%。06 年5月盐排高速的开通分流了盐田港至东莞和广州方向的货柜车，但随着社会车流量的增长，预计未来2-3 年惠盐高速的盈利仍将保持10%左右的稳定的增长。

　　2、梧桐山隧道位于深圳东部梧桐山下，是连接罗湖和盐田的交通纽带，公司与香港达佳集团(属和黄旗下)各占50%股权。由于罗沙路货车禁行导致隧道车流量下降，06 和07 年净利润分别同比下降19%和30%。此外，深盐二通道将于08年7 月建成通车，分流影响将更加严重，这将导致隧道公司全年盈利继续下滑，预计亏损可能会达2 千万元左右。目前，公司正在配合推进梧桐山隧道的政府回购工作，届时将有望给公司带来一次性收益。

　　●资产扩张：等待盐田三期的注入，外延式扩张可能涉及其他交通基建领域。

　　1、等待盐田三期的注入。盐田三期及扩建工程35%股权的注入是市场关注的热点，而根据我们的判断，在三期的资产注入以前，公司可能会首先增持盐田一、二期8%的股权，这样上市公司将持有盐田国际一二期35%的权益。对于盐田三期的注入，我们仍持谨慎乐观态度，而无法掌控的则是时间进度。

　　2、深圳港口产业集团的组建未有实质进展。深圳市政府2005 年提出国资重组计划，计划组建8 家产业集团，其中港口产业集团将“以盐田港为平台，以港口为主业，目标是成为国内最大的行业集团”。我们认为，港口产业集团的组建牵涉到深圳地区国资旗下的港口产权，涉及盐田、赤湾、大铲湾等，进程复杂。从上市公司来讲，争取完成与和黄关于盐田港区的资产整合可能相对更为现实。

　　3、作为交通基础设施类企业，我们认为盐田港  （000088 股吧,行情,资讯,主力买卖）未来的资产扩张领域应当不仅仅局限于港口产业，收费公路等业务领域也是考虑范围，公司07 年参与竞拍虎门大桥10%的股权即是一次尝试。

　　●给予“中性-B”投资评级。

　　1、 在有效的资产注入完成以前，公司盈利前景无明显改善；且受美国经济波动的影响，短期盈利将会下滑。暂不考虑梧桐山隧道的转让和公司的外延扩张，预计公司08 和09 年EPS 分别为0.48 元和0.50 元。

　　2、 目前行业内成长性较好的优质港口企业如天津港和日照港的估值水平大约是09 年22 倍PE。我们认为公司的资产扩张随时可能发生，但是具体时机不存在必然性，因此当前的估值水平不应高于上述两家公司。给予“中性-B”的投资评级。

　　国泰君安：北京巴士 轻资产特征显现

　　●季报体现公司轻资产特征。由于重大资产重组完成，2008 年一季度公司总资产由07 年末31.92 亿下降为19 亿元，净资产8.2 亿元。公司流动资产的质量提高，非流动资产的布局更为均衡，与公司以车身广告为主营业务的特点是相匹配的。

　　●受益重组，财务费用显著降低。公司有息负债总额由上期17.04 亿下降为5.98 亿，其中的45%已经锁定资金成本。这使得公司当期财务费用同比下降了47%，约为1048 万元。

　　●根据新的情况，我们调整了公司2008-2010 年每股收益分别为0.24、0.20和0.81 元。按2008 年4 月30 日收盘价16.26 元计算，动态市盈率分别为68 X、81X 和20X。鉴于公司动态市盈率处于快速下降通道，我们将公司投资评级上调为增持，以2010 年每股收益给定25 X 市盈率目标价定为20.25 元。

　　●风险提示：公司能否顺利引入战略投资者、顺利磨合具有不确定性，这会影响公司业绩表现。盈利预测中单车年实现广告收入的波动对业绩影响很大。公司的汽车服务业务处于投入期，缺乏有效历史数据来支撑我们的盈利假设，存在估计偏乐观的可能性。