岳阳纸业：业绩有望三级跳 目标价30元

　　岳阳纸业  （600963 股吧,行情,资讯,主力买卖）于2008年4月24日因重大事项停牌，并于2008年4月30日复牌。同时公告将以配股方式募集资金收购公司控股股东所持有的骏泰公司(即怀化项目)100%的股权。

　　林浆纸开始共同发力

　　公司是国内最早开始实施林浆纸一体化战略的造纸企业。其林浆纸各项业务均有较大规模。从其一体化的进程来看，目前已经具备了雏形。由于我国开始对林浆纸一体化的实施较国外领先企业而言更晚，我们对公司的判断是已经成为国内一体化的领先企业，并且可以有效平滑资金密集型行业的周期性。

　　我们之所以认为公司目前的一体化阶段是具备雏形，是因为公司的三项业务虽然都已规模较大，但是目前还没有进入实质性的整合阶段。这有两个原因：第一、公司的制浆和造林业务起步较晚，怀化项目将于5月份投产，造林业务也没有进入大规模的轮伐期；第二、一体化战略并不只是简单的三项业务都发展，而应该是通过上下游打通后取得较竞争对手更大的成本优势而取得产品竞争力。

　　造纸毛利率将提至20%

　　公司的主营产品为文化纸，目前处于高景气阶段。目前公司的产品处于产销两旺，产能利用率都接近满负荷，产品价格在2008年前4个月保持持续的涨价。而且由于洞庭湖流域是这次环保关停的重点区域，众多小纸厂被关停，供应缺口已经出现。

　　从公司一季报来看，毛利率相比去年一季度略有上升。这是低于文化纸市场价格上涨的幅度应带来的毛利上升。有利的是，二季度其较长时期的销售合同即已到期，公司在4月份以来其产品价格开始新一轮上涨，在原价格基础上提升约300元/吨。如以新价格计算，其销售毛利率应在21%以上。

　　如考虑全年情况，其纸产品毛利率全年的综合毛利率将提升至20%左右。如以20%的毛利率保守估计，其造纸业务的净利润将同比2007年增长30%以上。

　　制浆成业绩增长亮点

　　根据公告将以配股方式募集资金收购公司控股股东所持有的怀化项目100%的股权，其主要资产包括年产40万吨漂白硫酸盐木浆及14万公顷原料林基地配套项目。

　　从项目目前的进展情况来看，其纸浆生产线已经建成，于5月8日正式投产出浆；配套原料林目前已拥有自有林约72.7万亩。其配套原料林对业绩贡献将在未来才能体现。目前已有的70余万亩针叶林的种植年份为5年左右，采伐期(13～14年)尚远。但是由于其纸浆生产线即将投产，我们认为即使考虑10配3摊薄后，其业绩在2008年即可增厚。

　　成本方面，2008年由于雪灾导致了大量雪压材无法派其他用途，公司林木收购的成本实际上较往年是降低的。2009年木材采购的成本将上涨，这将吞噬一部分毛利率，预计2009年毛利率降为30%。

　　超压纸项目支撑3年后业绩

　　我们指出公司目前处于业绩快速提升的阶段，将实现三级跳。其中2008、2009年主要是因为怀化项目注入后对业绩的增厚，2009年之后40万吨超压纸项目将投产，其主要产品为静电复印纸和环保型复印纸，二者合计产能有望达到45万吨，2010年达到80%设计产能，贡献净利润1.5亿元，增厚每股收益0.26元；2011年之后满产，贡献净利润2.2亿元，增厚每股收益0.39元。

　　盈利预测与风险提示

　　按照上述我们对各项分业务的测算，公司进入业绩增长的爆发期。未来三年净利润的复合增长率为93%。如果考虑到配股，摊薄后每股收益的复合增长率也高达77%。

　　我们认为应该给予公司估值溢价。这主要源于三个方面：三年净利率复合增长93%；林业资产的获得与培育都具备较大壁垒；造纸行业一体化是未来最具备发展空间的战略方向，公司在这方面已经具备了领先优势。

　　动态来看公司市盈率，与国内其他优质造纸企业相比08年仍然较高，但09年即迅速降至平均水平。上调公司投资评级至“推荐”，目标价30元。

　　公司未来存在三个主要风险：(1)如果公司未来考虑到林木价格上涨预期长期存在，有可能迟迟不采伐，其业绩会低于市场预期。(2)今年年初以来我国自然灾害较往年频繁，拥有较多林木资产的公司要求具备较高的应对能力。(3)公司作为一个老牌国企，有一定的历史包袱，其综合管理能力与其他大型合资或民营造纸企业而言，并不具优势。而且前期公司出现了高管变更，公司长期发展战略是否能得以执行，及其内部治理风险在一定程度上仍然存在。

　　(长江证券)