南京医药：分销渠道是核心 药事服务锦上添花

　　◆2008-2010年净利润CAGR=38%：

　　核心假设：①公司销售收入08-10年增长25%、20%、15%；②各业态毛利水平稳定，综合水平7.4%；③销售费用控制在3%；④管理费用2.7%，以后逐年下降；⑤实际税率27%。根据模型测算，公司08-10 EPS分别为0.26、0.37、0.49元，08-10年净利润CAGR=38%。

　　◆第五大药品分销集团，渠道价值凸现：

　　2007年公司药品分销规模94亿元，成为国内第五大药品分销集团。南京医药在并购中成长，从1993年走出扩张之路，逐步将苏北，安徽、福建等区域龙头医药商业渠道纳入自己旗下。公司销售规模从1993年的4.6亿元，增长到2007年的94亿元(CAGR=26%)。公司依托现有的布局和规模，已经成为一个进可攻，退可守的一方诸侯。分销渠道价值和未来盈利能力改善成为公司的核心价值基础。

　　◆药事服务锦上添花，南药首先受益：

　　我们认为南京"药房托管"(药事服务)是新医改的尝试，是一种政府制度安排("医药分家"过渡性制度之一)。药事服务是公司以分销业务为基础的业务创新(向后延伸)。同时药事服务也是公司打造供应链管理，提升分销竞争优势的重要经营策略之一，并且我们认为其对竞争优势的提升是不可逆转的趋势。在新游戏规制下，南京医药显然是一个首先受益者。

　　◆估值和投资建议：维持"买入"评级，目标价15元：

　　从绝对估值看，公司08-10年净利润CAGR=38%，业绩增长趋势明确；如果参考药品分销行业估值水平，并考虑到"药事服务"未来成为"医改"制度安排的预期，我们以公司09年40x估值，公司12个月目标价15元，维持"买入"评级。同时我们认为南京医药可以成为医药行业基本配置标的。

　　(光大证券)