有色金属：商品期货对冲有色金属类股票风险

　　摘要

　　股指期货尚无推出时间表，商品期货也可用以避险美国发生次贷危机但美国股票下跌的幅度不足中国的三分之一，衍生工具的对冲作用明显。

　　国内上海期货所现有铜、锌、铝和黄金四种金属期货。尽管幅度有所不同，申万有色金属指数总体走势和波动与金属商品期货的总体走势和波动有一定联系，为应用商品期货对冲有色金属股票提供了可能。

　　许多国内投资机构已建立了从事衍生品的部门，进行了大量的准备，仿真交易也运行了一段时间，这为有色金属股票持有者运用上海期货所金属期货进行对冲提供了必要条件。

　　相关系数结果表明上市公司股价走势与金属期货价格，尤其是锌和黄金的价格有很显著的相关性。

　　利用2008年1月2日至2008年5月的数据，采用普通的线性回归和基于GARCH(1，1)模型的回归，我们确定了最优的对冲头寸。

　　用样本期间股票的日涨跌幅(%)方差和股票加期货产品对冲组合的日涨跌幅(%)方差来评价对冲的避险效果。

　　对冲组合的日回报方差明显小于未进行对冲的股票日回报方差。基于金属期货的对冲明显降低了投资者的损失。

　　我们仅用了简单的方法确定对冲头寸，目的是向投资者提供信息。更好的模型和风险管理手段，可使对冲效果更好。

　　我们的工作表明，在股指期货难以马上推出时，机构完全可以利用国内已有的商品期货进行避险操作，毕竟我们的股票市场初步形成了价值投资的理念，股票市场开始反映资产价格的波动。

　　股指期货尚无推出时间表，商品期货也可用以避险

　　2008年5月28日，在第五届“上海衍生品市场论坛”上，中国证监会副主席范福春在致辞中表示，股指期货经过两年多的精心筹备，各项准备工作扎实推进。此话被市场理解为股指期货即将推出的利好，当日午后开盘，期货概念股集体飙升，并且有多只参股期货股牢牢封于涨停，似乎市场期盼股指期货的推出。尽管股指期货已做较充分的准备，但何时正式推出尚不明朗。在此次论坛上，中国证监会首任主席刘鸿儒也表示，美国次贷危机的爆发引起美国股票下跌的幅度不足中国的三分之一，很大程度上是因为股指期货等工具的对冲。为此，他建议要加速我国股指期货的推出。

　　事实上，商品期货工具同样也可以满足股票市场投资者的对冲风险需求。以有色金属类上市公司股票为例，2006年和2007年，有色金属类上市公司股票曾有过很好的表现。而今年以来，伴随着有色金属商品期货价格的大幅回落，有色金属类上市公司的股票也大幅下跌。今年以来至2008年5月30日，申万有色金属指数下跌43.06%，而沪深300指数同期下降32.35%。有色金属类上市公司的股票明显落后于大盘。

　　国内上海期货所现有铜、锌、铝和黄金四种金属期货。图1显示了今年以来上海期货所铜(Cu)、锌(Zn)和黄金(Au)下月到期合约的期货价格和申万有色金属指数的走势。可以看出，尽管幅度有所不同，申万有色金属指数总体走势和波动与金属商品期货的总体走势和波动有一定联系。这就为应用商品期货对冲(Hedge)有色金属股票提供了可能。

　　事实上，即使应用基于沪深300指数的股指期货，由于股指期货的标的物是300种股票，对某一有色金属股票或投资组合而言，也只是一种交叉对冲(Cross hedge),其效果也不一定比用商品期货好。

　　为应用股指期货，国内大的投资机构早已组建了人员和部门，进行了大量的准备，仿真交易也运行了一段时间，这为有色金属股票持有者运用上海期货所铜、锌和黄金期货进行可能的对冲提供了必要条件。

　　对冲理论和实践告诉我们，对冲效果很大程度上受相关资产价格波动的关联性影响。当两资产完全相关(相关系数等于1.0)时，如仅考虑价格波动，通过买入一种资产并反向卖出另一种资产可以完全避险。

　　表1列出了今年以来一些上市公司股价，市场指数与上海期货所铜、锌和黄金下月到期合约期货价格的相关系数。首先，从结果可见上市公司股价走势与金属期货价格，尤其是锌和黄金有显著的相关性。如中金黄金和山东黄金股价与黄金期货的价格相关系数达到0.83和0.87。其次，即使股指期货推出，商品期货同样可以运用。如山东黄金与沪深300指数的相关系数也不过0.87，山东黄金与股指期货的相关性不一定比0.87高。

　　由于股票价格与金属期货价格显著的相关性，上海期货所铜、锌和黄金可能可以用于有色金属股票持仓的风险对冲。为此，我们进行了实证研究。

　　确定对冲头寸的回归分析

　　理论和实践中，国外市场有许多不同的模型用以确定最优的对冲头寸(Hedge ratio)。鉴于我们只是探讨利用国内现有的期货产品对冲股票投资的风险，我们采用普通的线性回归和基于GARCH(1，1)模型的回归确定最优的对冲头寸。

　　对冲效果分析

　　在金融实证研究和投资实践中，有很多衡量、评价对冲效果的方法。我们采用DeMaskey(1997)的做法，用样本内股票的日涨跌幅(%)方差和股票加期货产品对冲组合的日涨跌幅(%)方差来评价对冲的避险效果。

　　表3列出了方差计算结果。我们以表2计算的β系数作为对冲头寸，即股票持仓X(人民币：元)时卖出β*X的金属期货合约。表中铅锌类公司中金岭南和西部矿业用锌期货，铜类公司铜陵有色、云南铜业和江西铜业用铜期货，黄金类公司中金黄金和山东黄金用黄金期货进行风险对冲。

　　表3结果有未进行对冲的股票日回报方差，基于线性回归进行对冲的组合日回报方差和基于GARCH模型进行对冲的组合日回报方差。对冲组合的日回报方差明显小于未进行对冲的股票日回报方差，说明利用国内现有的金属期货进行避险对冲是可行的，例如，某投资者2008年1月9日持有山东黄金，如未进行对冲，至2008年5月30日的投资回报是-46.22%，基于线性回归进行对冲的投资回报是-28.67%，基于GARCH对冲的投资回报为-27.50%。基于金属期货的对冲明显降低了投资者的损失。

　　必须说明的是，本文仅用了简单的方法确定对冲头寸，目的是向投资者提供信息。事实上，更好的模型和风险管理手段可以使对冲效果更好。另外也可以采用两种以上商品期货(如金和锌)对一个股票投资(如山东黄金)进行风险对冲。

　　结论

　　目前股指期货难以马上推出，而许多机构也有了从事期货的软硬件条件。我们的研究表明，机构完全可以利用国内已有的商品期货进行避险操作，毕竟我们的股票市场初步形成了价值投资的理念，股票市场也开始反映资产价格的波动。范海波 信达证券