6月11日至12日，天相2008年“构建新秩序”夏季投资策略会在北京国宾酒店召开。山西证券研究联盟煤炭行业分析师张红兵与会发表了《景气度逐渐回升 期待煤电联动 －－2008年电力行业下半年投资策略》主题演讲。

　　一、行业景气度逐渐回升

　　1、小时利用率回升

　　全国发电设备利用小时持续下降的趋势已经开始有所改变，1-4月份全国发电小时利用数下降27小时，同比下降1.7%。预计雪灾导致一季度发电量减少约为1%,利用小时数降低一个百分点，扣除雪灾影响一季度小时利用率下降不到1%。

　　我们预计2008 年全国将新投产发电设备8500万千瓦左右，预计2008 年关停小火电机组目标1500 万千瓦(截至4 月15 日，2008 年全国共关停小火电470 万千瓦)，装机容量增长幅度约为10.8%，经过我们测算加权装机容量增速约为12%，而全社会用电需求增长将在12.3%左右(宏观经济增长速度10%，电力弹性系数2.3)，我们预测2008 年全国发电设备平均利用小时将出现小幅回升，幅度在0.3%左右。

　　2、煤炭价格增速有望平稳

　　为了应对夏季高峰，保证电煤供应，我们认为短期可能采取政策指导，主要有以下几个方面：

　　行政干预合同煤价格年内不会再次上调

　　行政干预保证合同煤供应

　　增加供给市场煤价格保持平稳

　　发改委目前已经出台相关通知督促煤电双方执行合同，提高煤炭合同的履约率、兑现率，合同兑现要求品种、数量、价格完全兑现。为了应对夏季高峰，各地已经启动紧急措施以缓解当前压力，其中山东、陕西、湖南等省均已经实施干预电煤价格的行动。我们认为在未进行第三次煤电联动或出现类似性质的补贴政策之前，煤炭价格继续上涨是不符合整个社会利益的，短期内维持在高位运行可能性更大。

　　长期煤炭价格增速有望平稳

　　(在煤炭部分阐述)

　　1.3 “上大压小” 提升盈利能力

　　由于不同规模机组发电耗煤量有所不同，装机容量越大的机组耗煤量越小。30万千瓦机组供电耗煤是10万机组的82.5%；60万千瓦是10万机组的80%；100万千瓦是10万机组的68%。

　　电力行业年消耗煤炭占全国煤炭总消耗量的50%以上，是我国“十一五”期间节能降耗的主要领域之一。电力行业“上大压小”“节能调度”等一系列政策措施陆续出台，使得电力行业节能效果逐步显现出来，电力行业供电煤耗持续下降。在2007年供电耗煤下降10克/千瓦时的基础上，1-4月份供电耗煤同比下降7克/千万时。煤耗的降低抵消了部分煤价的上涨，提升了盈利能力。07煤耗降低2.3%，抵消了约2.3%左右煤价上涨的影响；预计08年煤耗将降低近2.5% ，将抵消 2.5%左右煤价的上涨。

　　根据煤电联动规定电力企业需要消耗煤价变化因素30%(根具煤电联动政策规定：以不少于6个月为一个周期，当一个周期内电煤价格上涨幅度超过上一周期的5%时，在电力企业消化煤价变化因素30%的基础上，相应调整上网电价)。降低煤耗是电力企业自身消化煤价上涨保持盈利能力的主要手段之一。 自第二次煤电联动以来电力行业煤耗降低约5%左右，而煤价涨幅约30%左右，目前看来煤耗的降低还不足以弥补煤炭上涨的30%。当然电力企业也可以通过提高管理效率等其他手段来消化这部分煤价上涨。

　　“上大压小”使得高煤耗、高污染的小火电机组，将陆续被关停。小火电的关停，将可能给相关上市公司带来“上大压小”的电源建设机会。估计08年关停机组范围有所扩大，主要电力集团可能有部分10～20万千瓦机组将进入关停程序，而这为这些电力集团带来新的电源建设机会。预计2008全年关停总量将在1500万千瓦左右。

　　1.4 “节能排减”大机组受益

　　节能发电调度则是按照节能、环保、经济的原则，以保障电力可靠供应为前提，优先调度风能、太阳能、海洋能、水能、生物质能、核能等清洁能源发电，对火电机组，按照煤耗水平调度发电，煤耗低的多发、满发，煤耗高的机组少发或不发。江苏、河南、贵州、广东、四川五省已经开始试点《节能发电调度办法(试行)》。

　　《节能发电调度办法》将引发电力行业的变革，将打破以前的平均主义，高效、节能、环保机组的优越性将获得较多的利用小时，而高能耗、高污染的小机组的发电小时将被降低，使得可再生能源、火电大机组的优越性得以体现，该政策将是未来一定时期内影响电力行业发展的重要因素，不得不受到投资者高度关注。目前尚未有从事太阳能、核能、生物质能等运营的公司在A 股上市。从事风电运营的公司较多，但目前由于风电在其规模中所占比例很小，而且风电设备成本较高，目前对利润贡献很小。目前看来节能调度相关政策主要有利于水电企业和平均装机容量大的火电企业发展。对于火电机组来说，由于燃煤机组在我国能源结构中所占的地位不可动摇(78%)，实行节能发电调度办法后，高效、环保的大火电机组将成为节能发电调度的主要受益者。

　　我们对一季度华能、国电等5大火电上市公司公布的发电量数据进行分析(剔除掉产能有变动的电厂数据)，发现几家公司下属装机容量未发生变化(08 年一季度相对于07 年一季度)的电厂机组发电量大都出现了显著正增长，即这些机组在08 年一季度的利用率超过了07 年同期水平。而 与此同时，全国火电机组利用率在1季度仍同比下降超过1%。出现该现象，我们认为一方面在高煤价下小机组将主动停机或转让发电权，大机组优势凸现，发电小时高于平均小时；另一方面可能由于节能调度试点的效果开始显现。

　　我们预计如果年内全国电力需求不因不可抗外力出现异常降低，则2008在总体小时利用率小幅回升的背景下， 全年大、中型火电机组的利用率回升幅度高于行业平均水平，而占全国装机容量近一半的小型机组利用率将同比略降，行业的结构性分化大幕开始拉开。而在未来电价得到合理的调整以后，小时利用率提高使得高效、环保的大火电机组盈利能力将更进一步释放。

　　实施节能发电调度是对我国现行发电调度制度的重大改革，我们预计在取得经验后尽快在全国推广，这将更大范围的水电企业和平均装机容量大的火电企业受益，行业的结构性分化进一步拉大。

　　平均装机容量较大的电力企业不仅具有较强抵御成本上涨的能力，同时也受益于节能调度获得更多的发电权，具有较强的盈利能力。平均装机容量及耗能水平将越来越成为衡量电力企业的一个重要指标。

　　1.5 优质资产注入值得期待

　　我们认为资产注入是否给股东创造价值，要考虑注入资产的盈利能力与上市公司的比较，同时也要考虑注入资产的估值水平。近两年电力产能扩张的高峰期中，新建项目大多由集团来进行，投产机组大多为30万千瓦以上的高盈利机组，这为未来的资产收购提供优质资源。

　　目前价格机制扭曲行业的估值水平较难确定，可能会推迟相关资产注入，但随着煤电联动的实施行业盈利能力明确，促使相关资产注入将展开。