近看资源价格 远看消费服务——2008中期行业比较报告

　　在经济增长放缓、通货膨胀率较高、国际大宗能源原材料价格维持高位的大背景下，国内各行业景气趋势总体不太乐观。制造业方面来看，首先，由国内外需求放缓导致的对制造业景气的负面影响超过成本压力。其次，由于国际大宗原材料价格将维持高位，而且国内成品油和电力价格相对应的原油和煤炭成本价格远低于目前市场，能源价格改革不可避免，国内制造业成本压力将在较长时期内保持甚至恶化。再次，中短期内，国内外资源价格落差和能源限价带来的煤炭、煤化工、铁合金、钢铁等高能耗和原材料密集型行业景气旺盛，但一旦政府的限价松动将带来高能耗和交通运输本身和其他相关行业景气的急剧下滑。最后，通货膨胀等因素导致实际消费需求不旺，真正具备实质性提价能力的只有医药、饮料等少数政策需求和品牌垄断行业，其他行业的涨价多是成本推动。从服务业方面来看，由于经济回落等因素导致港口、机场、公路、零售等传统防御型增长缓慢，行业风光不再。软件开发、旅游、传媒等少数行业景气继续向好。银行业在紧缩强化和房地产行业下滑的预期下，对资产质量的担忧开始变得更加现实。保险行业收入2008年开始恢复高速增长，并将因人口红利因素维持较长时间。

　　2008年和2009年上市公司业绩增长总体放缓，同时有较大政策不确定性。首先，A股市场强周期行业利润比重在50%左右，钢铁、有色、煤炭等强周期行业业绩的高波动性将带来A股业绩增长的波动。其次，能源价格走势和政府的成品油与电力的提价或补贴政策将带来A股业绩增长的巨大波动和不确定性。最后，2008年上市公司业绩中包含有投资收益、所得税并轨等多种显著的未来减利因素。我们预计在适当考虑石油石化提价和补贴情况下，A股重点公司2008年、2008年中期和2009年利润增速为18.5%、23%和28.3%，整体A股利润增速分别为20%、23%和20%。对石油石化行业政策或油价的不同假设将导致A股利润增长与工业企业利润增长趋势的重大差异甚至反向。

　　根据三阶段股利折现模型、与产权交易估值对比，以及A股内部价值中枢历史对比，我们发现，在现有预期下，A股市场总体估值目前略偏低，2008和2009年合理动态PE应在21倍和18倍(目前分别为20倍和16倍)。

　　长期来看，制造业行业尤其是强周期性行业估值明显偏高，有明显回调空间。服务业估值长期明显被低估。

　　根据行业景气趋势判断、A股体系内的业绩增长和估值比较、大类行业内部比较和海外市场类比等综合方法，我们看好目前资产被折价，未来价格改革受益预期明确的石油石化、电力行业；看好景气向好，估值合理的保险、计算机应用、生物制品、通信设备制造等行业；谨慎看好煤炭、煤化工、造纸、中药、零售等行业。

　　通货膨胀形势恶化、政府的成品油和电力价格或补贴政策低于预期是我们上述判断的主要风险。