证券行业：几近全线跌停 尚需回避风险

　　事件：2008年8月11日，奥运开幕后的第一个交易日，市场延续了奥运开幕前最后一个交易日的暴跌走势，当日上证综指下跌了135.65点，跌幅达5.21%；而券商板块更是成为领跌市场的主要板块之一，除了中信证券  （600030 股吧,行情,资讯,主力买卖）下跌8.56%以外，所有的券商股全部跌停。

　　目前券商股平均21.53倍PE的动态估值中长期合理，但短期面临调整压力。按照2008年8月11日收盘价计算，目前整个券商股07年平均静态估值是15.49倍PE，08年则由于市场的大幅度调整，动态估值将下降至平均21.53倍PE的水平。根据前期7月1日的行业报告《周期下行压制业绩，估值面临一定压力》，我们认为，从券商股估值的两重周期性因素看，目前动态估值基本处于中长期合理估值的上限；但是，考虑到熊市周期的短期影响因素，券商股目前的估值实际上还面临着短期调整的压力。

　　券商股业绩和估值分化加剧，中信和国金证券  （600109 股吧,行情,资讯,主力买卖）估值有一定的中长期安全边际。随着股市的巨幅调整，券商之间的业绩分化开始加剧，这不仅体现在不同券商之间自营业务水平和稳健程度上，还体现为业务多元化的程度上。事实上，我们认为，除了成长性较好的国金证券08年的动态PE水平将下降外，几乎所有券商在08年的动态PE水平都有不同程度的上升，其中宏源证券  （000562 股吧,行情,资讯,主力买卖）和长江证券  （000783 股吧,行情,资讯,主力买卖）上升最多，而中信证券和东北证券  （000686 股吧,行情,资讯,主力买卖）则上升较少。我们前期报告中的研究已经表明，高增长期的券商股的中长期估值可以是20-22倍PE和3.5-4倍PB，因此，从绝对值看，中信证券具备了中长期较高的安全边际。

　　传统业务比重高的券商在熊市中业绩更容易下滑，中信和海通则受益于传统业务比重较低和业务多元化。如图1所示，我们比较了我国券商2007年经纪和自营业务收入之和占比与2008上半年券商净利润同比增幅之间的关系，发现两者之间基本呈现反向关系。这验证了一个基本的判断，即由于传统业务占比高的券商业绩更容易遭受市场行情波动的影响，从而在2008上半年市场巨幅调整中将出现业绩更大幅度的下滑。同时，图1还显示，处于回归线上方的中信证券和海通证券这样传统业务比重相对较低且业务多元化程度较好的券商在熊市中业绩更为稳定；而处于回归线下方的宏源等券商则具有较高的业绩波动风险。

　　(海通证券)