一、费用率上升致业绩增幅放缓 

　　从数据上看，公司每股收益同比增长远低于收入增幅。这主要源于费用率同比较大幅度的上升，三项费用率合计从07 年中期的10.46％上升2.41 个百分点至12.87％，营业利润率同比下降4.17％。费用率上升主要是新开门店和业务扩张所致：1)新开门店的促销费用增加；2)新开门店的开办费摊销增加：2008 年上半年新开4 家店(泰安银座齐鲁店、泰安银座花园店、东营3 店和滨州银座2 店)，去年同期并未开店，因此计入管理费用的开办费摊销同比增加。 

　　二、公司核心竞争优势 

　　山东省绝对的商业龙头，占有大量稀缺门店资源 

　　截至2008 年6 月，公司拥有17 家门店，占据济南、泰安、东营、潍坊、临沂、莱芜、滨州等山东省内一、二级城市核心商圈，并且计划于年末进入青岛、烟台。这种门店资源形成了一道强大的竞争壁垒，增强了银座的防御性，使其可以最大限度地分享区域经济增长的成果。 

　　大股东实力雄厚、并全力支持上市公司发展 

　　公司大股东鲁商集团是山东国资委旗下重点企业之一，覆盖零售、酒店、房地产等多个领域。而零售业务又覆盖百货、超市、家居连锁等多张业态，因此集团不同业态的协同发展，可形成强大的协同效应。大股东可以通过不断的资产注入提升银座股份  （600858 股吧,行情,资讯,主力买卖）进入该的竞争力。 

　　“百货 超市”的多业态混合经营模式 

　　公司按照“渗透发展，密集展店”的发展战略深耕山东市场。在经营模式上选择“百货 超市”的多业态混合模式，构筑错位经营、协同发展的格局。我们认为这一经营模式符合当前中国零售业的发展趋势。 

　　三、业绩增长动力：外延式扩张和集团资产注入 

　　公司目前依然处于快速扩张期，主要来自外延式扩张和集团资产注入预期。 

　　外延式扩张加速 

　　公司自2006 年开始，门店扩张明显加速。而对应山东较强的经济实力，以及2 个一级城市、15 个二级城市、31 个三级城市和60 个县的经济体量，区域内仍有较大的门店扩张空间。公司08 年上半年已经开出4 家门店，我们预计全年可开出5 家门店，09 年可开出4-5家门店(包括青岛店、烟台店)。 

　　集团资产注入预期 

　　从门店数量看，目前上市公司拥有17 家门店，集团尚拥有24 家门店(包括河北邢台1家)。我们认为，集团将会考虑将这些门店资产按成熟程度逐渐注入到上市公司平台，做大银座股份规模，提高管理效率。另外，从上市公司和集团公司门店分布来看，除济南、潍坊何临沂存在少量门店重叠外，其他门店均不在同一地级城市区域，同业竞争较为缓和。而这种结构可在集团资产注入上市公司后直接形成门店的规模和布局优势，迅速产生收益。 

　　四、盈利预测和估值 

　　主要假设 

　　1．收入方面：成熟门店可保持5％～10％的增长。08、09 年4 至5 家的门店增长对公司主营收入增量贡献较大。为谨慎起见，我们没有考虑2010 年及以后的门店扩张及资产注入的情况。 

　　2．毛利率方面：由于1)公司新开门店较多，对供应商让利幅度相对大；2)未来新开门店主要集中在省内消费能力较弱的二、三线城市，定位低；3)将新开门店的青岛、烟台地区竞争激烈。因此，我们预测2～3 年内，毛利率将呈小幅下降趋势。未来虽规模扩张、议价能力增强，毛利率将稳步上升。 

　　3．费用方面：由于新开门店较多，导致销售费用和管理费用增幅相对收入大，估计08、09 年销售费用率将略有上升，管理费用率持平。按2.35 亿股本计算，预测公司08、09 年EPS 分别为0.68、0.79、0.97 元。 

　　五、投资建议 

　　公司作为山东省的绝对商业龙头，不仅占有了大量的稀缺门店资源，而且具有优秀的外延扩张能力，近年来公司处于快速扩张期，门店规模的进一步扩大使其可充分分享区域经济增长的成果，为公司未来盈利增长提供了坚实基础。我们认为，公司是值得长线投资的优质品种，首次给予“推荐”评级。