市场回顾与后市展望

　　我们认为，由于对内需放缓的担忧才刚刚开始，在缺乏更多的数据之前，投资者将倾向于保守。综合来看，我们认为短期内仍然缺乏支撑市场反弹的积极因素，因此其整理的形态可能会延续一段时间。但我们坚持之前的看法，即第四季度存在反弹的可能性，原因在于宏观面的相对明朗及政策可能的进一步放松。

　　市场影响因素之一：业绩趋势

　　中期业绩尘埃落定，业绩放缓与盈利能力下降趋势明显。总体来看，我们仍然认为上市公司业绩下行趋势将继续，原因：1、名义需求放缓将导致营业收入增速下滑;2、在剪刀差拉大的情况下，营业利润率也将继续下滑;3、有效所得税率的贡献是一次性的，难以持续;4、三项费用占比已经很低，难以继续大幅下行;5、在股票市场难以大幅反弹情况下，投资收益正反馈有限。我们认为在这些因素之中，目前需要重点关注前两项。

　　市场影响因素之二：政策调整

　　在内需放缓的背景下，财政政策很有可能成为接下来调控的重点。我们认为传闻中的财政政策方案可能性完全存在，但大规模的扩张仍然未到时候，且其短期的实际效果会较为有限。不过，我们认为这一政策有利于结构调整与经济转型，因此对其表示支持。此外，在结构调整之外，管理层也应该防范整体经济回落以及国际私人资本外流的风险。如果在3季度经济出现大幅下滑，11月中央经济工作会议前后有必要进一步放松信贷控制。

　　投资建议：维持三条投资线索，并关注超跌股

　　我们认为，近期行业呈现出明显的轮换特征，很大程度上反映的是在市场疲软背景下的估值分歧和相对估值比较。由于市场的弱势可能延续一段时间，我们建议投资者适当关注超跌股。鉴于宏观经济的走势、大类行业景气变化与政策调整符合我们之前的预期，因此，我们在上个月月度策略报告之中提出的三条投资线索仍然可以延续，即警惕需求放缓的影响(规避投资品、钢铁、煤炭等)、顺应调控政策变化(关注财政政策支出方向和增加保障支出与减税对消费的影响)以及把握交易性机会(主要关注银行、保险等金融类股)。

　　一、市场回顾与后市展望

　　(一)近期市场调整的主因

　　8月份奥运“维稳”行情落空，市场继续陷入低迷之中。实际上，我们观察外围股市情形，本月以来新兴市场表现疲软，许多国家股指(如俄罗斯、巴西、印尼、墨西哥、阿根廷等)同中国一样创下年内新低，这与发达国家显著相异。

　　经过今年以来股市的大幅调整，国别之间的估值差异已大为缩小。比如，目前沪深300指数的滚动PE只有13.5倍，已经同许多发达国家指数持平。因此，我们认为新兴市场与发达国家股市表现的差异，主要是反映了经济周期的不同，即：

　　1.新兴市场的经济滞后于发达国家，目前部分国家仍然在经历居高不下的通胀，而一些国家经济放缓的风险也在加大，未来面临不确定。相比起来，发达国家的通胀较小，而经济的韧性要更强一些。实际上，美国2季度的GDP数据已经显著超出市场预期。

　　2.在美元反弹的情况下，新兴市场私人资本存在外流风险，部分金融比较开放的国家(比如拉丁美洲)受其影响较大。但对于中国来说，我们并不认为这是近期股市调整的一个相对重要原因。而且鉴于国际私人资本与GDP比重并不太高(