考虑到目前A股PE已下降到15倍，尽管短期外围市场的波动会带来压力，但我们预期由估值摆动带来的市场单边下挫阶段即将结束，并进入底部的构筑过程。基于对盈利的判断，我们预期这一过程大约需要2-3个季度

　　报告关键点：

　　次贷危机加剧短期加大新兴市场压力

　　我们判断国内流动性的转折点已经出现

　　建议配置：(1)由上游向中下游转移;(2)由金融向非金融转移;(3)由非管制向管制转移。

　　报告摘要：

　　美国次贷危机进一步加剧促发了市场新一轮恐慌，预期短期欧美市场急迫的流动性要求会加速新兴市场资本流出。但中期看，不必对资本流出的负面影响过度悲观。

　　我们预期内外部需求的恶化将使进出口增速继续回落，但受进口价格向下拐头的影响，进口回落的速度可能更快。我们判断四季度开始贸易顺差的恢复性增长态势将得以确立。

　　下调准备金率直接受益的是债券市场，虽然人民银行没有把规模最大的五家银行列入调整之列，但这样一个举动无疑是标志性的，代表着准备金率将进入下降周期。随着这一进程的展开，商业银行将重新主导债市的趋势，长债收益率也将因此突破目前所面临的瓶颈(对于这一问题，我们在9月8日《新兴市场的恐慌》中有详细论述)。

　　我们判断流动性最紧张的阶段已经或正在过去，这无疑将加速A股市场估值水平的修正进程。尽管短期外围市场的波动会带来压力，但我们预期由估值摆动带来的市场单边下挫阶段即将结束，并进入底部构筑过程。基于对盈利的判断，我们预期这一过程大约需要2-3个季度(参见《估值底与市场底》，2008年9月1日)。

　　上述对股市判断的风险来自次贷危机扩散，使国内企业盈利和银行坏账损失超出预期，并导致国内信贷持续主动收缩。

　　短期建议规避券商和重组板块，中期配置思路：(1)由上游向中下游转移;(2)由金融向非金融转移;(3)由非管制向管制转移。

　　9/15，人民银行突然宣布下调贷款基准利率和部分商业银行存款准备金率，此次调整反映的是两个基本背景和事实：一是受宏观经济需求收缩的影响，实体企业对资金的需求正在下降，并已开始导致实际贷款利率水平的下降;二是资本流出的风险可能影响商业银行(尤其是中小商业银行)的资产配置行为。值得注意的是，由于调整的突然性，我们认为近期国际市场的剧烈动荡以及美国次贷危机的进一步加剧，很可能直接促成了这一政策的出台。

　　下调准备金率直接受益的是债券市场，虽然人民银行没有把规模最大的五家银行列入调整之列，但这样一个举动无疑是标志性的，代表着准备金率将进入下降周期，而随着这一进程的展开，商业银行将重新主导债市的趋势，长债收益率也将因此突破目前所面临的瓶颈(对于这一问题，我们在9月8日《新兴市场的恐慌》中有详细的论述)。

　　结合最近几个月贸易顺差的恢复性增长(8月份贸易顺差再创新高)，我们预期流动性最紧张的阶段已经或正在过去，这无疑将加速A股市场估值水平的修正进程。考虑到目前A股PE已下降到15倍，尽管短期外围市场的波动会带来压力，但我们预期由估值摆动带来的市场单边下挫阶段即将结束，并进入底部的构筑过程。基于对盈利的判断，我们预期这一过程大约需要2-3个季度(参见《估值底与市场底》，2008年9月1日)。

　　当然，上述对股市判断的风险来自次贷危机扩散，使国内企业盈利和银行坏账损失超出预期，并导致国内信贷持续主动收缩。

　　配置建议

　　基于PE即将见底的判断，我们认为大部分行业估值已具备见底的条件，但对券商和重组两大板块我们仍持谨慎态度，认为短期估值压力较大。

　　考虑到券商板块未来ROE大幅下降的趋势比较明确，我们建议规避。

　　对于重组板块，不好的消息是：9/10中国证监会首席会计师周忠惠表示，部分ST公司将债务重组收益直接计入当期利润，这种做法很不合理，违背了新会计准则的精神，今后证监会和财政部将会予以坚决制止。财政部会计司司长刘玉廷也同时表示，下一步财政部将出台对新会计准则的解释公告第2号，同时继续开展新准则培训工作，着力提高会计估计水平和职业判断能力，并进一步加大对新准则实施情况的监管力度。根据上交所的统计(数据来源：上交所副总经理周勤业)，沪市上市公司2007年108家上市公司通过债务重组获得了收益，平均收益为6464万元，其中有20家公司，一旦扣除债务重组收益，则立即由盈利变成亏损。10家ST公司如果把重组收益排除后，只有一家公司是盈利的。

　　由于目前实质性的重组题材并不多，我们判断在这样的背景下，大部分重组概念股将遭受压力。

　　中期看，我们建议在PE见底后逐步增加股票配置比例，基于未来上市公司盈利格局的变化，我们的配置思路如下：(1)由上游向中下游转移;(2)由金融向非金融转移;(3)由非管制向管制转移。