有色金属行业：金属价格呈全面回落 未来仍有压力

　　投资要点：

　　金属商品价格整体回落。美国2季度经济指标较预想的好，加之欧元区经济的疲弱推动美元反弹。“美元的反弹+需求放缓”导致商品价格全面回落。3季度预计黄金、锡.铜金属上市公司盈利较2季度持平或小幅下滑(主要产品和副产品价格有所下跌)，铅锌、镍、铝行业继续下滑；行业整体盈利在4季度难有反转。

　　板块跌幅继续超越大盘，目前仍不是积极介入的良好时机。A股有色金属PB仍然较高，PE已经回归历史平均水平。我们预计金属价格的下跌企稳仍需要6-12个月时间去调整。价格趋势成为板块投资的最重要的判据，因此当前我们维持行业“中性”投资评级，其中深加工、铜、黄金子行业“谨慎增持”，铅锌铝子行业“中性”。

　　铜、锡的供需基本面仍然是相对较好，商品资金仍会选择供需紧俏的铜锡作为投资标的。负面的因素商品价格全面回落，二者难能独善自身，存有补跌的担忧；同时下游需求存在减缓的迹象。

　　由于国外电力成本低于国内，中国原铝生产成本上升对于国际铝价的推升效应有限。预计年内第二次上调工业用电价格后，中国电解铝工业盈利将再度下滑。对于行业我们认为未来1-2年中仍然是宽松的态势，不确定因素在于行业资本投入总量的削减(如中国铝业日前声称削减计划资本开支的20-30%)，将缩短电解铝行业底部运行周期。

　　成本并不能支撑铅锌价格反弹。目前矿山企业的利润仍然可观，只是冶炼环节临近或跌破企业生产成本(3季度锌冶炼费用从7000元/吨逐步回落至5500元/吨)。在供给没有刹车的前提下，镀锌钢板的产量下滑，势必难能支撑锌价反弹；预计由于回收率的逐步提高，铅价长期趋势仍然是向下的。

　　红土镍矿采用堆浸工艺生产电解镍的成本仍然显著低于镍价，而随着镍铁的工艺的逐步推广，不锈钢的生产企业对于电镍的直接需求量将因此出现萎缩。结合钢铁行业景气下滑、不锈钢需求减缓等因素考虑，镍价的中期趋势难有转折。

　　从货币属性分析，在美元趋势未见明朗的时段中，黄金在目前的位置仍然是振荡走势；从商品属性判断，黄金投资需求比例一旦降低，全球黄金的供需关系是相当糟糕的。值得注意的是，近期国内外政治、金融局势动荡加剧，出于对黄金避险功能的青睐，近期黄金投资需求可能会有所增加，对黄金价格有正向推动效应。

　　近期我们对上游资源公司的推荐仍然谨慎，虽然黄金、铜业公司的估值已经与国际接轨，但盈利的动态下滑仍是较大的投资风险。在目前的时点我们建议关注盈利能力和成长性与金属价格关联度不大的下游公司。

　　1.行业动态综述

　　1.1.金属商品价格为何大幅回落？

　　1.1.1.欧洲经济疲弱助推美元反弹

　　全球经济领先指标还在进一步渗透悲观的预期。其中8月欧洲的采购经理指数继续下探，欧洲经济的减速也开始让世界担心。

　　A股金属板块综合指数已经呈现超越大盘和超越商品价格的调整，但我们认为目前仍不是积极介入的良好时机。主要原因在于目前金属价格的趋势并不明朗，行业的盈利前景仍存在较大不确定性。

　　自2005年以来金属商品价格累积了巨大的涨幅，因此我们认为金属价格的下跌企稳仍需要6-12个月时间去调整。金属价格何时企稳成为资金重新介入板块的最大关心。

　　1.2.行业是否已经被低估？

　　1.2.1. A股有色金属PB仍然较高，PE已经回归历史平均水平

　　经过前期的显著调整，目前A股有色金属板块的动态市盈率在15x附近，静态市盈率为14x(历史最低点为)，市净率为2.25x。

　　与历史数据变化对比来看，市盈率指标仍高于2005年的历史低点，但已经低于1999-2006年的平均值(动态17.9x，静态23.5x)；而市净率指标仍高于1999-2006年平均值1.23x。

　　1.2.2.价格趋势成为板块的关键投资判断

　　造成市盈率低于历史平均，而市净率高于历史平均的主要原因，在于近年来金属价格的显著上涨，推升了行业盈利大幅提升，而多数公司的资产并未进行新的评估并做出相应的账面调整。因此未来行业(特别是资源型企业)的主要估值参照指标仍是参照市盈率的变化。目前板块股价大幅下挫75%，次要原因在于金属价格下跌造成的利润下滑，主要原因在于估值的下跌；而估值的变化，主要在于价格趋势对于投资心理的影响。因此金属价格的趋势将是牵动板块投资的关键因素。

　　我们当前对于金属价格趋势仍持谨慎的观点，认为行业的拐点并没有到来，板块仍维持“中性”的投资评级。

　　2.基本金属简评

　　目前我们对于金属价格中期判断是：

　　铜、锡的供需基本面仍然是相对好的，短期的快速下跌，商品资金仍会选择供需紧俏的铜锡作为投资标的。负面的因素在于横向比较，在商品价格面临全面回落的背景下，铜、锡也难以独善自身，因此铜锡价格均有补跌的担忧；同时二者的下游需求增速均存在减缓的迹象。

　　宽松的原铝供需关系导致氧化铝产量的过剩，给予氧化铝价格下行的压力，进而也传导至铝土矿环节造成矿价下跌。

　　电价的上涨，使得中国电解铝企业对于原铝价格上涨的愿望变得十分强烈。但由于拉美、北欧、中东地区的电力成本低于国内，原铝价格并没有确定性上涨的趋势。

　　在全球原铝供需宽松的背景下，中国电解铝行业盈利将再度进入下行轨道。目前的不确定因素在于行业资本投入总量的削减(如中国铝业日前声称削减计划资本开支的20-30%)，将缩短电解铝行业底部运行周期，避免全球原铝进一步向过剩的方向转化。

　　成本并不能支撑铅锌价格反弹。目前矿山企业的利润仍然可观，只是冶炼环节临近或跌破企业生产成本(3季度锌冶炼费用从7000元/吨逐步回落至5500元/吨)。

　　目前看来国内的矿业企业联合减产计划已然破产，在供给没有刹车的前提下，镀锌钢板的产量下滑，势必难能支撑锌价反弹。我们预计由于回收率的逐步提高，铅价长期趋势仍然是向下的。

　　目前红土镍矿采用堆浸(酸法)工艺生产电解镍的成本仍然显著低于镍价(采用红土镍矿、电炉方法工艺生产电镍已经亏损)，而随着镍铁的工艺的逐步推广，不锈钢的生产企业对于电镍的直接需求量将因此出现萎缩。结合钢铁行业景气下滑、不锈钢需求减缓等因素考虑，镍价的中期趋势难有转折。

　　GFMS主席在08年6月中的讲演中对于黄金价格的中期判断是800-850美元/盎司，并强调投资需求对于黄金价格的影响力。从货币属性分析，在美元趋势未见明朗的时段中，黄金将保持弱势振荡；从商品属性判断，潜在的投资需求比例一旦降低，加之首饰消费的疲弱，全球黄金的供需关系是比较糟糕的。另外，黄金与石油、黄金与通胀以及央行储备需求等因素对于黄金的长期趋势影响并不显著。值得注意的是，短期国内外政治、金融局势动荡加剧，出于对黄金避险功能的青睐，投资需求可能会有所增加。

　　2.1.铜：消费下滑打击信心

　　受美元反弹，商品价格全面回落的压力，LME三月期铜价格出现小幅反弹后再度回落，库存首次高于20万吨；同期国内铜价也跌破6万元关口。

　　但目前值得注意的是中国交易所的库存出现了持续的下降。由于5-7月中国铜精矿和未锻造铜材的净进口量持续低迷、前期下游行业需求疲弱，加之铜价存在下跌的预期风险，国内生产商和制造商库存水平并不高。9-10月份金属铜进入全年的次消费旺季，需求的重新兴起对于铜价有一定的支撑。

　　我们总体上认为，基本金属横向比较当中，铜价受到供需基本面的支撑是最好的。

　　为期2年以来发展中国家如中国的需求成为支撑全球铜需求的重要因素。在3-4季度中国铜进口出现增速下降的负面影响下，加之商品价格的全面回落，铜价在下半年仍然面临压力。但与此同时对比历史价格走势，由于季节性消费复苏，铜价在春季重新出现上行的可能性依然存在。

　　2.2.铝：行业步入下行周期

　　原铝的库存持续上升，最新三大交易所的库存总和已经达到143.9万吨，距10年的高点2004年1月的169.5万吨已不远。供需宽松的状况仍然给予铝价持续的压力。

　　7月份中国氧化铝产量继续创新高，虽然原铝净出口量出现显著下滑(同比增长195%，环比下降4.3%)，但铝材出口依然维持高位(同比增长27.3%，环比增长12.6%)。8月20日铝合金出口关税从0%上调至15%，预计对中国铝制品的出口形成一定的压制，对国际铝价有一定的提振，但国内供需过剩现象更为严重。

　　我们认为中国铝工业已经滑入周期低谷。由于国外相当地区(拉美、北欧、中东)

　　电力成本低廉，因此国内生产成本的提高对提振国际铝价的效用相当有限。未来中国工业用电的再次上调，国内电解铝行业将陷入经营更为困难的时期。

　　行业何时从底部走出来？我们认为需要视当前新项目开工情况对于未来原铝供需关系的影响。目前由于产能的过剩、价格的低迷，预计相继将出现企业对于新开工项目停建、缓减的情况，如中国铝业宣布缩减2008年计划的资本开支20-30%。

　　2.3.铅锌

　　近月LME铅库存出现下滑，先期引发铅价小幅反弹。随着商品价格的整体回落，供需趋势已经明显过剩的铅价继续掉头向下。我们认为铅金属价格仍有25%-30%的下跌空间。

　　全球锌库存已经持续增加，过剩的趋势已经不容争辩。根据WBMS数据，今年1-5月全球精炼锌产量同比增长8.5%至至462万吨(ILZSG的口径为9.9%至472.3万吨)，主要是中国锌产量大幅增长，另外澳大利亚、芬兰、印度、墨西哥、秘鲁等国产量出现增长。预期全球今年需求增速约2%附近，因此供需过剩的趋势非常明显。

　　中国7月份铅产量继续保持高位，精矿和金属产量分别同比增长23%和25%，1-7月分别同比增长5.2%和6.6%；7月锌精矿和金属产量出现小幅下滑，精矿和金属产量分别同比增长19%和20%，1-7月分别同比增长7.1%和7.1%。

　　目前由于出口关税的调整，铅锌的金属基本呈现小幅净进口态势。而当前国内铅价仍高于国际铅价，由此7月分进口量出现了显著的上升。我们预计未来国内铅价仍面临较大下跌压力。

　　我们对于铅锌价格依旧谨慎，认为成本并不能支撑铅锌价格反弹。当前由于价格的低迷，矿山-冶炼2个环节利润持续被压缩。目前国内部分民营企业的矿山(品味约在6%以下)已经出现减产惜售的现象，而冶炼加工费用的下滑也从由7000元/吨下降至5500元/吨(对应铅精矿的加工费从300美元/吨跌至至190美元)。但目前中高品味(8%以上)的矿山企业的锌金属完全成本在10000元/吨附近，铅金属在6000-7000元/吨附近，矿山盈利仍然可观，由此国内企业减产动力仍然不足。

　　遏制供需持续过剩现象，我们认为通过铅锌价格的继续下跌，引发中低品味的矿山的停产，才能修复当前行业的过剩的供需关系。

　　2.4.镍

　　中国镍金属产量平稳，1-7月国内镍金属产量为7.66万吨，同比增长11%；2季度以来进口量持续低迷，1-7月净进口总量为7.14万吨，同比增长63%

　　从国内统计的不锈钢库存指数看，5月以来库存水位出现下降，主要原因在于需求下降导致企业减产而社会库存下降。

　　目前红土镍矿采用堆浸(酸法)工艺生产电解镍的成本仍然显著低于镍价(采用红土镍矿、电炉方法工艺生产电镍已经亏损)，而随着镍铁的工艺的逐步推广，不锈钢的生产企业对于电镍的直接需求量将因此出现萎缩。因此我们认为当前镍价面临最大的挑战，是生产工艺的改变对于产品的需求可能出现根本性的转折；加之钢铁行业景气下滑、不锈钢需求减缓等因素考虑，镍价的弱势的形态还将持续。

　　2.5.锡

　　1-7月中国锡金属产量为3.41万吨，同比减少6.04%；锡金属产量为7.22万吨，同比减少14%。产量下滑的主要原因在于1季度雪灾造成减产。而由于出口关税的提升，国内锡金属的出口量急剧萎缩；而前期国内锡价低于国外价格，进口量也相当低迷。

　　从国内外价格比较看，由于商品价格的整体波动，LME锡价也出现了显著下跌；而国内现货价格持续稳定在15500-16000元/吨。近期国外价格走弱，可能引发进口量的增长，由此对国内现货价格给予一定的压力。

　　2.6.黄金

　　GFMS主席在08年6月中的讲演中对于黄金价格的中期判断是800-850美元/盎司，并强调投资需求对于黄金价格的影响力。回顾我们2008年报告和年中报告均给予黄金价格较谨慎的看法，主要从美元反弹和投资需求减缓角度分析金价面临压力；但不可否认的是近期美元的反弹超越了多数人的预期。

　　关于美元的反弹的原因，一方面在于美国2季度经济数据的修正，引发市场对于美国经济悲观预期有所减轻，另一方面在于欧洲经济增速又持续低于预期。相互映衬下美元出现了反弹。

　　如果我们简单假设美元未来6个月是振荡走势，那么金价在目前的位置上仍难获得可观的上升空间；如果我们期待美元在未来12-24个月中出现明显的贬值，那么以美元标的的金价仍可能出现反弹，但需要注意的是美元也在对应人民币的贬值，以人民币标的金价相对涨幅仍然有限。

　　从商品属性角度判断黄金的供需变化，黄金价格仍面临着较大的压力。当前黄金的投资占黄金需求结构约1/4左右，美元失去确定的贬值趋势对于黄金的投资需求增长也将是负面的。可以试想一旦商品资金降低或没有持续增加黄金配置比例，黄金的供需仍将面临过剩状况。

　　值得注意的是，当前国际政治、金融动荡形势加剧，在此背景下黄金的避险功能将成为投资青睐，投资需求对于金价短期将有所推升。

　　3.资金面的动向

　　从2008年1月截至目前，铜、锡、铝价格仍然获得了一定的涨幅，同时我们也可以发现铜、锡的供需面是基本金属中较为优异的(铝价的上升的主要推动力是铝土矿、电等成本在推升价格)，因此供需关系变化仍是主导我们对于金属价格趋势的主要判断依据。

　　而近期铜、锡价也出现了调整，我们认为商品市场开始面临资金离场带来的下跌风险。在2004年以来金属牛市的两大推动力即供需问题和流动性问题。目前的数据表明供需关系已经逐步缓解，而前期流动性过剩导致资金积极涌入商品市场的现象，当前却有可能在逐步的撤离这个市场。

　　对比铜和黄金的持仓结构看，黄金的商业持仓/非商业持仓比例(铜195%：黄金128%)较高，说明黄金价格受投机资金支撑的比例更高，这也对应着一旦富余资金撤离导致价格下跌的风险和空间更大。

　　4.板块投资建议

　　出于对于金属价格趋势仍不明朗的考虑，近期我们对板块的上游的资源型公司推荐较为谨慎。从细分子行业的动态PE看，铜(8.12x)、黄金(12.54x)的估值与国际已经接轨，而铅锌、镍仍然较高。因此我们给予铜、黄金子行业的评级均为“谨慎增持”，铅锌镍为“中性”。

　　电解铝行业的PE估值(8.48x)也与国际基本平行，而且从PB估值看国内公司还存在明显的折价。但目前中国铝工业面临最大的困难是成本的继续上升，各公司盈利能力进一步削弱并存在未来亏损的可能。我们对于铝业板块的投资评级仍保持“中性”，建议电解铝行业资金仍重点布置在神火股份，主要理由在于公司煤炭业务的显著扩张，将极大平滑公司电解铝业务盈利下降对于整体业绩的影响；短期的负面因素是煤炭板块的调整对于股价造成一定的冲击。

　　我们建议在目前的时点上，适度考虑买入盈利能力和成长性与金属价格关联度不大的下游公司，如新疆众和。考虑到电子铝箔产品的下游需求行业的相对确定性、公司在2008-2010年的产能扩张态势，并参考PE、PE、PEG估值指标，我们认为新疆众和公司具备了一定的投资吸引。

　　(国泰君安)