1．事件

　　(1)今日受累于雷曼公司破产清算事件，银行股除南京银行、宁波银行和北京银行外，其他11家银行的股价跌幅均超过5%。

　　(2)中国银行、招商银行、工商银行发布公告，分别披露持有雷曼及其相关子公司债券、贷款等资产的情况。

　　2．我们的分析与判断

　　三家持有雷曼债权的银行中，招商银行潜在损失最大。由于各类债权资产的索偿权排序不同，在雷曼公司的破产清算中，各类债券所获得的偿付额会不同。我们按持有债权资产减值比例30%至100%来计算三家商业银行可能承担的资产减值费用。结果显示：招商银行所承受损失的范围最大为每股0.01元至0.019元，中国银行次之为0.001元至0.003元，工商银行最低为0.001元至0.002元。。

　　中国的银行股估值是有底线的。中国的商业银行与美国等成熟市场国家商业银行最大的区别在于：(1)中国商业银行的利率是管制的，且规定了最高成本价和最低销售价，因此中国商业银行的盈利是受保护的；(2)中国商业银行的国家隐性担保依然存在；(3)中国商业银行的金融工具相对简单，对固定收益类产品的投资是直接持有，基本没有嵌套衍生工具，因而风险是可控的。

　　目前银行股估值已至底线。我们的分析是基于假设：(1)商业银行未来的盈利为零增长，且2009年为盈亏平衡；(2)总资产收益率恢复到与国际同行相近的水平1%；(3)权益杠杆率参照美国经济自大萧条后开始恢复(1978年)至金融自由化开始前(1991年)13年间的数据，为14.81至17.24倍，取低限整数值为15倍。根据杜邦分析模型，计算得到基于行业平均盈利水平的商业银行平均净资产收益率应为15%；基于折现率为11.5%，永续增长率为3%计算折现终值系数为1.41，则银行股合理的估值水平应为2.11倍。即使按美国经济大萧条时期商业银行最低的权益乘数12.42倍计算，商业银行的市净率倍数也在1.58倍。今日收盘价显示除招商银行外的9家银行股的估值水平为1.21至2.01倍，招商银行的估值水平略高2.48倍，但亦属估值底线。

　　3．投资建议

　　维持“中性”评级。银行股的估值水平虽然已至底线，但考虑到工业企业盈利恶化所带来的资产不良风险尚未释放，大举介入还需等待，故维持“中性”评级。

　　对持有雷曼债权资产减值损失的测算

　　三家商业银行中，招商银行的潜在损失最大。由于各类债权资产的索偿权排序不同，在雷曼公司破产清算中，各类债券所获得的偿付额会不同，相对债权人的损失金额会有较大的不同。我们按获偿比例70%至全部损失来计算，即按持有债权资产减值比例30%至100%来计算三家商业银行可能承担的资产减值费用，结果如下表所示。其中，阴影部分为我们认为的最大可能的资产减值比例，以及所对应的每股收益损失，相较工商银行和中国银行，招商银行所承受损失的范围最大为每股0.01元至0.019元。

　　目前估值已至底线

　　中国的银行股估值是有底线的。中国的商业银行与美国等成熟市场国家商业银行最大的区别在于：(1)中国商业银行的利率是管制的，且规定了最高成本价和最低销售价，因此中国商业银行的盈利是受保护的；(2)中国商业银行的国家隐性担保依然存在；(3)中国商业银行的金融工具相对简单，对固定收益类产品的投资是直接持有，基本没有嵌套衍生工具，因而风险是可控的。因此，我们认为我国商业银行的估值是有底线的。

　　银行股估值已至底线。我们假设商业银行未来盈利增长为零，2009年为盈亏平衡，且总资产收益率回复到与国际同行相近的水平，即1%；权益杠杆率参照美国经济自大萧条后开始恢复的1978年至金融自由化开始前的1991年13年间的数据，即为14.81至17.24倍，我们取低限整数值为15倍。根据杜邦分析模型，基于行业平均盈利水平的商业银行平均净资产收益率应为15%；基于折现率为11.5%，永续增长率为3%计算折现终值系数为1.41，则银行股的估值水平为2.11倍。2008年中期财务数据显示，在我们所研究的10家样本银行中，华夏银行的总资产收益率最低为0.68%，招商银行的总资产收益率最高为2.12%，10家样本银行简单平均总资产收益率1.375%，均高于我们的假设。即使按美国经济大萧条时期商业银行最低的权益乘数12.42倍计算，商业银行的市净率倍数也在1.58倍。在我们研究的10家样本银行中，招商银行目前的市净率倍数为2.48倍，我们认为招商银行强于同业的盈利能力，净资产收益率可以较同业为高达到18%，并享受市净率2.5倍的估值水平。