报告摘要：

　　BDI指数自6月份以来持续下跌，至9月15日，BDI指数已经跌至4747点，下跌幅度接近60％。

　　大宗散货需求的下降、BDI指数的虚高以及远期交易市场信心的崩溃是导致BDI持续快速下跌的三个主要原因，其中大宗散货需求下降是根本原因。

　　中国人民银行于9月15日宣布下调人民币贷款基准利率和中小金融机构人民币存款准备金率，将会使国际干散货远期交易市场(FFA)信心有所恢复，短期内BDI将会出现一定程度的反弹。

　　我们认为，最终决定BDI走势的还是运输需求增长和运力供给增长的力量对比，往年BDI指数在4季度处于高位的根本原因是4季度运输需求增幅大于运力供给的增长。从2008年4季度国际干散货运输需求和运力供给情况来看，由于经济增长压力依旧存在、中国铁矿石进口量下降以及干散货运力供给提速，4季度国际干散货运输形势将面临比3季度更加严峻的考验。

　　BDI指数的下跌将直接对干散货船公司业绩造成负面影响，就全年来看，干散货船公司下半年业绩将比上半年环比下降。目前只是需求下降对干散货运输市场形成冲击，在干散货运输繁荣时期的大量船舶订单要等到2009、2010年才进入正式交付期，干散货运输市场下跌的风险还远远没有释放完毕。

　　短期内BDI指数的反弹可能会给中国远洋等干散货船公司带来一定的交易机会。但是由于干散货船公司未来仍将面临业绩下滑的风险，国际干散货运输船公司价值投资的时机还未到来。

　　1.国际干散货市场持续下跌

　　BDI指数于5月份创下11793点的历史新高，经过6月初高位震荡整理后，呈单边下跌之势，截至9月15日，BDI指数已经跌至4747点，下跌幅度接近60％。

　　我们注意到，2007年11月中旬至2008年1月底，国际干散货运输市场也出现一轮深度调整，BDI指数从最高11039点跌至最低5615点。这主要是受美国次贷危机影响，从事国际干散货远期运输协议交易(FFA)的国际抄家急于获利了结，造成远期交易市场运价大跌所致，整个市场的供需基本面并没有发生根本的变化。

　　此后，在铁矿石运输需求增长强劲、国际铁矿石巨头为了获得更高的铁矿石谈判价格而大量囤积干散货运力等因素的带动下，BDI指数再度创下历史新高。

　　然而，本次国际干散货运输市场的调整和2007年底的情况不同，我们认为，由于全球(包括中国等新兴国家在内)经济增长放缓，国际干散货运输市场供需基本面已经发生一定的变化，造成6月份以来BDI持续快速下跌的主要是下面三个原因。

　　1.1.大宗散货需求的下降

　　大宗散货价格的快速上涨以及全球经济增长放缓对大宗散货需求的抑制是造成BDI持续下跌的根本原因。

　　1.2. BDI指数的虚高

　　5、6月份BDI创下历史新高的主要原因是市场利用铁矿石谈判推高BDI指数。一方面是中国铁矿石贸易商预计铁矿石谈判将获得较大幅度的涨幅，抢先进口铁矿石；另一方面是澳大利亚铁矿石巨头为了获得更多的海运费补偿，在干散货船舶市场大量租赁capasize船舶，加剧船舶运力紧张状况。铁矿石谈判结束以后，随着中国铁矿石进口增幅下降以及澳大利亚铁矿石巨头先前租赁的船舶投放市场，BDI指数开始下跌。

　　1.3.远期交易市场信心的崩溃

　　市场过高估计了奥运因素的影响，认为受奥运影响，中国7、8月份铁矿石进口增幅比5、6月份下降，一旦奥运结束后，随着铁矿石进口量的反弹，干散货市场有望重现辉煌。因此，在远期交易市场(FFA)的支撑下，截止到8月底，BCI指数仍然保持在10000点以上。然而奥运结束以后，国际干散货运输需求依旧没有起色，远期交易市场(FFA)信心崩溃，自8月底开始，capasize船型市场持续暴跌。CPI指数从8月26日11263点下跌至9月15日的6369点，跌幅达43％。

　　2.短期内BDI指数启稳反弹

　　中国人民银行于9月15日宣布下调人民币贷款基准利率和中小金融机构人民币存款准备金率，反映了中国政府在经济增长放缓的压力下开始放松信贷，以保证经济的稳定增长，我们认为，中国政府放松信贷的举动将会使国际干散货远期交易市场(FFA)信心有所恢复，短期内BDI将会出现一定程度的反弹。

　　3. 4季度整体情况不会好于3季度

　　由于4季度是冬季用煤的高峰，煤炭贸易运输需求相对旺盛，因此4季度被视为干散货运输的传统旺季。观察自2001年以来的BDI季度走势，我们发现，除2001、2005年以外，BDI指数在4季度基本上处于年度高位。

　　我们设计了一个干散货船舶季度生产率(干散货季度运量/干散货季度运力)的参数来与BDI指数的走势做比较。

　　由于没有确切的干散货季度运量数据，我们选取三大散货(铁矿石、煤炭、粮食)主要进出口国海运进出口数据作为干散货季度运量的标本。

　　从图、表中我们可以看出，船舶季度生产率与BDI走势基本一致。

　　因此，最终决定BDI走势的还是运输需求增长和运力供给增长的力量对比，往年BDI指数在4季度处于高位的根本原因是4季度运输需求增幅大于运力供给的增长。

　　但从2008年4季度的国际干散货运输需求和运力供给情况来看，2008年4季度国际干散货运输形势将面临比3季度更加严峻的考验。

　　3.1.经济增长放缓压力依存。

　　尽管大宗散货价格自7、8月以来出现下降，但是价格依然居高不下，全球经济增长短期内也未能看到复苏的迹象，全球大宗散货价格过高以及经济增长放缓对大宗散货需求的负面影响继续存在。

　　3.2.中国铁矿石进口量下降

　　2008年1-8月份，铁矿石进口量306.97百万吨，同比增长22.6％。其中，7月份进口铁矿石39.57百万吨，同比增长17.73％，8月份进口铁矿石37.90百万吨，同比增长27.69％。在全球散货需求增长下降的同时，中国铁矿石进口在7、8月份仍然保持了比较强劲的增长。由于前期铁矿石进口过多，截至9月5日，中国港口铁矿石库存已经达到7365万吨，可以供钢厂两个月用量，我们认为，中国铁矿石进口需求将从9月份开始下降。

　　我们预计2008年需要进口铁矿石418.21百万吨，则2008年9-12月份需要进口铁矿石111.24百万吨，同比下降16.55％，平均每月进口铁矿石27.81百万吨。设9月份进口铁矿石27.81百万吨，则4季度铁矿石进口量为83.43百万吨。

　　如果考虑全部消化港口库存，中国港口铁矿石库存则9-12月份只需进口铁矿石70百万吨，当然这是一种理想状态。

　　3.3.新船运力供给提速

　　根据Clarkson统计，截至9月1日，2008年国际干散货新船运力交付为13.47百万载重吨，预计9-12月份，国际干散货新船运力交付量为14.80百万载重吨。Clarkson在年初曾经预计全年将有30.4百万载重吨的新船运力交付，按照目前的运力交付情况来看，预计有部分船舶运力不能按时交付。我们假设9-12月份的14.80百万载重吨新船运力中有15％不能按时交付，9-12月份实际交付的船舶运力预计为12.58百万载重吨，同时假设每月平均交付，则4季度新船运力交付量为9.44百万载重吨，创历史新高。

　　综上所述，我们认为，由于需求下降以及运力供给加快，2008年4季度国际干散货市场行情不会比3季度好，我们预计3季度BDI指数平均在7200点左右而4季度BDI指数平均在5500点左右。

　　4.投资建议

　　BDI指数的下跌将直接对干散货船公司业绩造成负面影响，就全年来看，干散货船公司下半年业绩将比上半年环比下降。

　　目前只是需求下降对干散货运输市场形成冲击，在干散货运输繁荣时期的大量船舶订单要等到2009、2010年才进入正式交付期，干散货运输市场下跌的风险还远远没有释放完毕。

　　我们认为，短期内BDI指数的反弹可能会给中国远洋等干散货船公司带来一定的交易机会。但是由于干散货船公司未来将面临业绩下滑的风险，国际干散货运输船公司价值投资的时机还未到来。